1. 2017年新能源物流车政策的3个新变化

2017年与2016年相比，新能源物流车行业有3个显著的变化：

1.1 变化一：新能源物流车补贴大幅退坡达40%

由于国补的分段超额累退，以及国补：地补=1:0.5的限制，致2017年新能源物流车补贴大幅退坡可达40%以上。

2016年12月29日，国补政策落地，新能源货车和专用车以提供驱动动力的动力电池总储电量为依据，采取分段超额累退方式给予补贴。具体如下：

同时新的国补政策对新能源货车和专用车技术要求：1、 装载动力电池系统质量能量密度不低于90Wh/kg；2、纯电动货车、运输类专用车单位载质量能量消耗量(Ekg)不高于0.5 Wh/km•kg，其他类纯电动专用车吨百公里电耗(按试验质量)不超过13kWh。

而2016 年补贴则是以目标电动物流车入选《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，按电池容量每千瓦时补贴1800 元，且国补：地补可达到1：1 的比例。我们以50kwh的电动物流车为例，2017 年的补贴总额较2016 年下滑达50%。

1.2 变化二：新能源物流车技术标准升级，检测过程严苛

中机中心发文称：4 月1 日前将《公告》内新能源产品向企业监测平台提交检测报告。根据《关于进一步做好新能源汽车推广应用安全监管工作的通知》(工信部装„2016‟377 号)文件的要求，企业应当建设和完善新能源汽车企业监测平台，在2017 年4 月1 日前，《公告》内产品按文件规定提交相关检测报告。

这里的检测报告补充提交的主要指两项：其一电池包检测（在重庆、天津、北京、襄阳）可进行检测），其二是企业平台符合性检测和车辆符合性检测，由北京理工大学机械与车辆学院电动车辆国家工程实验室提供检测报告。前者的检测周期预计50 天，后者检测周期预计20 天，可同时进行。各车企和电池厂商一季度均积极进行相关检测。

1.3 变化三：2016 年新能源补贴政策追溯运营车辆3 万公里行程

《关于开展2016 年度新能源汽车补助资金清算工作的通知》通知指出，非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3 万公里(作业类专用车除外)，目前行驶里程尚不达标的新能源汽车，应在达标后申请补贴补贴标准和技术要求按限获得行驶证年度执行。这就意味着，2016 年在非个人领域推广的新能源汽车，也要按照新版补贴政策中提到的3 万公里运营指标来执行，达到3 万公里行驶里程后，才能申请财政补贴。

2. 新能源物流车发展面临瓶颈

2.1 瓶颈一：2017 年新能源物流车运营商勉强盈亏平衡

新能源汽车运营商在新能源汽车产业链中扮演关键角色。由于新能源物流车极少由个人用户购买，绝大多数整车厂将新能源物流车销售给运营商，再由运营商向下游的终端用户提供运营租赁服务。可见，新能源汽车运营商是连接新能源汽车生产和销售的关键，运营商的盈利情况将直观的展现新能源物流车市场的景气程度。

新能源物流车主要采用微面、厢货和轻卡三种车型，根据市场调研，我们统计了3 款车的部分数据如下，由于2017 年国家补贴退坡，整车厂纷纷提高同款车型车价1-2万。

假设条件一：新能源物流车运营商资金链并不雄厚，多采用融资租赁的方式，融资租赁年利息在7.2%-8.2%之间，我们取7.2%进行计算。融资租赁的期限为3 年。

假设条件二：新能源物流车运营车辆行驶3 万公里需1 年以上时间，即一年后拿到国补，之后再申请地补，第二年可拿到地补。

假设条件三：不考虑其他费用及其成本。

在这三个假设条件下，我们以厢货为例，计算新能源物流车运营商的成本和收益。厢货电动车需支付成本=5.5×（1+7.2%）÷36（每月支付进车价本金及其利息）+3.5×7.2%×2÷36（每月支付地补利息）+500（车辆保险/月）=2277 元厢货电动车月出租收益为2200 元/月。除租金收益外，还有额外的收益可能来自于保险返佣、车身广告、订制车辆采用合作厂商零部件给予优惠。

由此进行计算，新能源物流车运营商勉强盈亏平衡。这主要是因为：（1）由于补贴退坡，整车厂商将车价上调1-2 万；（2）运营车辆必须跑完3 万公里的规定，使运营商申请国补和地补的时间延长，相应增加融资成本；（3）物流行业极其注重成本，租金无法上扬。

2.2 瓶颈二：地补迟迟未落地阻碍电动物流车放量

地补未落地阻碍新能源物流车放量。2016 年在国家宏观政策的指引下，北京、上海、广东、天津等37 省市出台的新能源汽车政策里都有提及纯电动物流车的相关政策。由于2016 年年底国补政策的调整，截止2017 年3 月底，仅有北京市、西安市、山西省调整了新能源汽车补贴标准，其他省市暂未出台新能源汽车补贴调整政策。

2.3 瓶颈三：部分地方财政资金受限或控制新能源汽车爆发节奏

2017 年中央财政新能源汽车补贴可支持80 万辆新能源汽车放量。2016 年中央财政补贴新能源汽车预计达510 亿元（预估乘用车3 万/辆*32 万辆+客车30 万/辆*12 万+专用车9 万/辆*6 万辆=510 亿元）。由于2017 年补贴大幅退坡，假设中央财政仍拿出510 亿元用于支持新能源汽车补贴，足以支持80 万辆新能源汽车销售。

部分地方财政补贴吃紧，难以支持当地新能源汽车发展。根据wind 提供的数据，我们将全国31 个省市、自治区、直辖市的财政收支进行统计，分为三类：

第一类财政赤字/财政收入＜1，主要是东部地区和直辖市有较好财政收入，支持当地新能源汽车发展；

第二类是1＜财政赤字/财政收入＜1.5，主要是中部地区省份支持当地新能源汽车发展力量有限；

第三类是财政赤字/财政收入＞1.5，主要是西部省份难以有效推行地补政策，难以支持新能源汽车发展。

3. 刚需下的新能源物流车2 季度或迎爆发增长

3.1 电池包及车辆检测致电动物流车1-2 月销量不及预期

尽管2017 年前2 个月，已发布两批推荐车型目录，但是根据节能与新能源网数据，2017 年1-2 月，国内新能源物流车共生产313 辆和185 辆，比去年同期下降29.5%和46%，低于市场的预期。

我们认为销量的下滑有以下原因：

推荐车型目录前两批共有73 款物流车入围，车型多是2016 年车型，不能够应对政策变动后市场的需求。

车企、电池厂商忙于提交检测报告。中机中心发文要求各车企4 月1 日前将《公告》内新能源产品向企业监测平台提交检测报告。而提交的检测报告需完成新的电池包检测和企业平台、车辆符合性检测，前者需在襄阳、北京、天津、重庆4 地检测，后者在北京理工大学机械与车辆学院电动车辆国家工程实验室检测。若在4 月1 日前，未提交检测报告则撤销推荐车型目录相关车型。因此第一季度各电池厂商和车企将主要精力均用于完成相关检测。

3.2 二季度新能源物流车将重回高速增长

我们看好新能源物流车的逻辑是：

潜在新能源物流车市场空间达250万辆，当前渗透率仅2%；

新能源物流车需求是政府政策制造的刚需；

百款新能源专用车入围第三批推荐车型目录促销量增长。

3.2.1 增长原因一：新能源物流车市场空间250万辆，当前渗透率仅2%

公路物流运输划分为区域物流（150km以上，300km以上为干线运输，150-300km为支线运输）、短驳运输（50-150km）和最后一公里（＜50km）。电动物流车主要用于短驳运输和最后一公里运输，物流领域对电动汽车有巨大需求空间，一是物流车市场增量需求，二是已有轻卡、轻客、微面和MPV型燃油车的替代市场，三是电动三轮车、摩托车、改装车等配送工具的替代市场。

仅考虑替代市场，城市物流车市场空间可达250万辆，当前电动物流车渗透率仅为2%。作为终端配送物流车，平时运送线路相对固定，日均运行在200km 以内，单车载重0.5t～3t，平均速度小于80Km/h，而且城市行驶路面平坦、坡度小，这些特点均适合新能源物流车替代传统燃油车。目前新能源专用车以微/轻卡为主，一部分使用轻客、微面、低端MPV。2016年微/轻卡214万辆，部分轻客、微面和MPV也可用于电动物流车，电动物流车市场空间可达250 万辆。2016 年新能源物流车全年产销6 万辆，渗透率仅为2.4%。

3.2.2 增长原因二：新能源物流车需求是政府政策制造的刚需

新能源物流车需求来自于政府政策制造的刚需。一二线省会城市不允许传统燃油车进城，而新能源物流车享有陆权优势，致一二线省会城市物流车市场需求广阔。 

新能源专用车享有交通路权便利，解决物流痛点。已有北京、上海、天津、重庆4 个直辖市在内15 个省市专门出台政策给予新能源专用汽车交通路权便利，另有深圳、杭州、武汉、石家庄等15 个城市进一步研究制定鼓励新能源汽车通行、使用、上牌、减免停车费等方面的优惠政策。 

纯电动物流车具有很大需求的企业包括但不限于这八大行业：中国邮政、顺丰及四通一达等快递企业；天猫、京东等电商自建物流；供应链企业；饮料食品等个体商超；餐饮配送企业；时蔬鲜农产品行业；货运代理行业；工厂。

相对而言，我们认为邮政、顺丰、四通一达类快递企业对新能源物流车采购量不大。原因在于：物流企业成本为王，电动物流车相比传统燃油车尽管运营有优势，但是故障率、电池衰减较快等问题影响企业采购的决心。一旦电动物流车因故障抛锚未能及时将物流送至客户手中，对快递行业的形象和成本造成不利影响。除非政府强制要求采购，快递业对物流车的采购持观望态度。

而纯电动物流车2017年需求主要来自一二线城市需要白天运输的民生工程。仅北京一个城市，需求量就可达10万辆。

3.2.3 增长原因三：百款新能源专用车入围第三批推荐车型目录促销量增长

新能源汽车推荐车型目录有几个趋势：

其一、新能源汽车推荐车型目录预计每月发布一批。

其二、新能源汽车推荐车型目录入围车型数量逐批次增加。新能源专用车前两批仅有73款入围，第三批新能源专用车共有142款车，大大满足市场对新能源专用车的要求。

其三、第三批入围的新能源汽车车型均已完成电池包强检和北理工的车辆性能一致性检查，整车厂的新能源汽车存货可对外销售。该销售车型将办理临时牌照（临时牌照有效期1个月，并可续2个月，共计3个月），整车厂和运营公司将在这3个月时间里完成地方新能源汽车备忘录的申报和免征车辆购置税申报，最终拿到销售发票，办理上牌，形成统计数字。因此，在形成统计数字前，已有大量新能源汽车提前销售。

4. 新能源物流车投资策略

4.1 投资优先级 上游材料>整车厂商>锂电池厂商＞运营商

对新能源汽车整条产业链进行梳理，建议投资顺序是锂矿、金属钴＞正极、负极、隔膜、电解液＞新能源整车＞锂电池厂商＞新能源汽车运营商。

其中，锂电池厂商市场加速洗牌，面临残酷竞争格局。一方面，上游钴、锂矿等原材料不断涨价，使锂电池采购成本不断上升；另一方面，面临着下游整车厂的不断施压，要求降低产品销售价格，使得锂电池的毛利率空间不断压缩。同时整个锂电池市场竞争格局发生分化，第一梯队以CATL为代表，凭借先进的技术和可靠的性能，产品供不应求，毛利率高达50%；第二梯队以国轩高科和沃特玛为代表，凭借独特的商业模式，毛利率维持40%-50%；第三梯队厂商，毛利率仅有25%，由于前期投资过高，在激烈的市场竞争环境下，电池售价1400元/kwh，有被并购重组的风险。

4.2 整车厂标的推荐

整车行业筛选标的，有三个维度：

有较多车型入围2017 年推荐车型目录，如表4 所示。

2016 年新能源物流车产量较高（达1000 辆以上）

排除掉主营业务为客车的车企。不看好2017 年新能源客车行业发展前景，原因在于新能源客车的渗透率已经达到20%以上，接近天花板，替换的空间不大；补贴的退坡对新能源客车影响更大；进入到前两批推荐车型目录的客车车型数量不够多，上半年新能源客车产销放量可能性很小。即便新能源物流车增量业务大幅增长，也难以扭转客车主业下滑的趋势。

车企为A 股上市公司或上市公司旗下公司。

据此筛选，推荐东风汽车、陕西通家（新海宜）、重庆瑞驰（小康股份）。

4.2.1 东风汽车 

郑州日产及新能源拖累业绩。公司2016年前三季度实现营业总收入104.8亿元，同比下降9.2%；归属于上市公司股东的净利润2.3亿元，同比下降31.6%。前三季度利润大幅下滑，主要原因是郑州日产亏损加大，剥离进度低于预期。预计2017年郑州日产可以剥离完成，对上市公司明年业绩将产生积极影响。

公司在新能源专用车市场上的业务能力强劲，2016年公司电动物流车等累计意向订单已超过2.7万辆，公司已与时空电动、浙江中电、北京中瑞蓝科、深圳地上铁、天津未来车驿汽车、武汉江城通新能源汽车等公司签订了战略合作协议或销售合同。2017年新能源专用车销量增长，将有望推动业绩爆发。

盈利预测与估值：公司2016-2018年EPS预计为0.17元、0.31元、0.39元，PE为41、22、17，给予“推荐”评级。

4.2.2 小康股份 

公司发布2016 年年报，实现营业收入161.9 亿元，同比增长53.4%，实现归母净利润5.1 亿元，同比增长37.9%。 

销量增长驱动力强劲，产品结构持续改善。公司2016 年累计销售车辆37.9 万辆，同比增长36.7%，其中SUV 销售8.7 万辆，占比超过22.8%。目前风光580 SUV 产品价格区间在7.5 万到10 万，相对MPV车型3.5 万到6.5 万的价格区间有明显的提升， 产品结构改善。体现在产品价格中枢的上行和SUV 产品销量占比的提升。预计2017 年公司SUV 产品销量将突破18 万辆，占比超过35%，收入和毛利率将有明显提升。 

看好公司新能源汽车板块。公司积极布局新能源汽车领域，2016 年在美国硅谷设立研发中心。2016 年瑞驰销售新能源物流车3239 辆，产品实力得到认可。目前瑞驰已有两款车进入新能源推广目录，17 年有望受益于物流车放量行情。公司目前已经

拿到新能源生产资质，目前累计投资超过3.56 亿元，预计未来将陆续投入25 亿元建成年产5 万辆的新能源乘用车产线。

盈利预测与估值。预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.72 元、0.74 元、1.05 元，对应的PE 分贝为41 倍、32 倍、25 倍，维持“推荐”评级。

4.2.3 新海宜

参股陕西通家，涉足新能源汽车领域。陕西通家拥有完整的生产资质。主要有SUV、MPV、微型客车。通家有4 款新能源汽车车型进入过工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，这为公司在2017 年生产和销售新能源汽车打下了良好基础。通家拥有众多优质客户，如顺丰、邮政和物流租赁，现有产能10-15 万辆，2017 年的产销目标为6 万辆，增幅巨大，新能源汽车成为又一主营业务。

增资江西迪比科，投资收益丰厚。江西迪比科以锂离子电芯和电池模组的研发、设计、生产及销售为主营业务，产品涵盖磷酸铁锂和三元系等，面向动力电池和消费电子市场。公司持有迪比科20%的股权，已经形成了“电解液+电池模组+电池生产”的布局。2017 年和2018 年业绩承诺为1.3 亿元和1.9 亿元。

投资建议：公司积极参与新能源汽车产业，先后参股陕西通家和迪比科，为公司转型升级打下坚实基础，未来几年内都将保持中高速增长。预计公司2016-2018 年EPS分别为0.22、0.49、0.72 元，对应的市盈率分别为66、28 和19 倍，给予公司推荐评级。

5. 风险提示

动力电池强检及车型上公告时间周期过长；地方补贴政策公布低于预期；3 万公里运营补贴增加企业经济及运营压力。