1. 制造业底部徘徊，细分领域探寻投资机会

1.1. 传统制造业增速下滑，行业分化加剧

1.1.1 业绩继续下滑，行业整体底部徘徊

机械行业作为国民经济的支柱产业，贯穿了整个制造业，机械行业的繁荣与否和实体经济密不可分，经济在经历了2001 年~2007 年的高增长后，一直向下探底，GDP 回归增速6%~7%的常态，代表工业指数的PMI 也长时间徘徊在50 荣枯线附近，机械类上市公司盈利状况也随着宏观经济一起出现下滑。截止到目前，2016 年机械行业实现营业收入5391.43 亿元，同比增加1.28%，比去年同期降低4.79pct；归母净利润195.09 亿元，同比减少21.47%，比去年同期降低17.19pct，总体来看，机械类上市公司业绩改善不明显。

图 1：GDP 在高增长后出现下滑

图 2：PMI 长期在50 左右徘徊 

图 3：机械上市公司收入情况

图 4：机械上市公司净利润情况

从具体子行业来看，涨跌幅分化较为严重。根据申万一级行业划分，今年来收入下降幅度较大的有冶金矿采化工设备，制冷空调设备和金属制品；增长幅度较大的有纺织服装设备，仪器仪表和机械金属件。从净利润的角度来看，下降幅度较大的子行业有冶金矿采化工设备，金属制品和重型机械，增长幅度较大的子行业有机械基础件，纺织服装设备和机床工具。

1.1.2 机械行业全年跌幅11.27%，表现不如人意。

根据申万一级行业分类，截止到2016 年11 月16 日，机械行业指数跌幅为11.27%，相比沪深300 指数下跌3.02%，在申万28 个一级行业中排名倒数第18。

图 5：申万28个行业涨跌幅

1.2. 从需求端入手，梳理真正投资机会

机械行业作为中游行业，受到下游行业的景气度制约，可以说下游行业的需求才能够真正拉动中游行业的增长，中国正处在工业化中期向后期过渡的阶段，固定资产投资和工业增加值在底部徘徊，目前略有企稳之势，房地产的火爆带动了整个地产产业链率先发力，我们认为2017 年的投资机会更多应该来自确定性和结构性机会。我们通过仔细梳理机械行业下游行业的景气度情况，认为2017 年机械行业的主要机会来自需求拉动，政策推动和周期中边际改善的结构性机会这三个方面，从细分领域来说主要是轻量化、3C 自动化行业、核电行业机会、海外市场机会、―民参军‖和周期品种边际改善的结构性的投资机会。

图 6：沿着确定性和结构性机会深挖股票

需求拉动型——装备轻量化需求+3C 自动化需求

（1）装备轻量化需求主要来自于军品和民品的需求，轻量化将极大改善装备的性能。军品主要来自于作战需求，在现代战争中装备的小型化、轻型化将极大提升作战能力，装备轻量化就是指在不减护甲能力的情况下，采用新材料、新工艺减轻装备的重量；民品需求主要来自于汽车轻量化，随着未来油耗积分制度逐渐推行，汽车的自身重量越轻，所需的油耗将越少，同时车辆自身减重也将极大提升新能源车的续航能力。军品装备轻量化推荐标的有银邦股份，汽车轻量化推荐标的有海源机械等。

（2）3C 自动化受益于下游3C 行业的高景气度+机器换人+3C 产品不断推陈出新。2015 年我国制造业固定资产投资增速同比增长9.88%，而3C 制造业仍累计固定资产投资同比增长13.62%，尽管宏观经济增速放缓，但3C 制造业需求主要来自于下游消费类产业，行业景气度依旧较高。随着人口红利逐渐消失，在人工密集型的3C行业，提高自动化程度刻不容缓。同时下游3C 行业消费属性明显，3C 产品的更新周期基本维持在2~3年，进而刺激中游3C设备的大规模采购。 我们认为2017年作为苹果手机十年庆和诸多手机巨头企业推陈出新的年份，以AMOLED和3D盖板玻璃为代表的3C自动化设备将迎来投资热潮，3C自动化设备企业有望大幅受益。AMOLED相关标的有正业科技、联得装备、智云股份等；3D玻璃相关标的有智慧松德、胜利精密、劲胜精密、田中精机和昊志机电等。

政策推动型——政策不断落地，核电装备拐点将现“一带一路”推进，国内高端装备企业出海“―民参军”企业 

（1）核电作为清洁能源和国之重器，在能源结构调整和国家政策的双重护航下，有望加速发展。根据《能源发展“十三五”规划》，到2020年底，我国已建成和在建核电装机容量将达到8800万千瓦，未来5年将新建30~40座核反应堆。随着2016年AP1000主泵完成交付，前期放缓的在建核电站加速推进，核电招标逐渐恢复，核电产业景气度向上，我们认为核电设备企业有望在2017年迎来丰收，推荐标的西部材料、江苏神通。 （2）随着国家“一带一路”战略逐步推进，国内高端装备出海不仅可以提升国家品牌的知名度，更能够扩展市场。国内总体需求不振的情况下，放眼海外，通过过硬的技术能力开拓海外市场，提升产品海外市场的占有率，不失为扩大需求空间的明智选择，推荐标的科达洁能。 （3）―民参军‖作为军民融合的重要主题，市场空间广阔。通过引入民营企业和各类民间资本进入军工行业，可以激活固化的军工体系，进一步增强军品的科技研发能力。在“民参军”企业中最重要门槛的是军工四证，从具有“军工四证”公司中优选成长性较强，竞争壁垒较高的企业，推荐标的新研股份。 

周期结构型——经济企稳，周期现边际改善，部分产品结构型机会 

经济逐步企稳，随着稳增长调结构的政策稳步推行，基建项目蓬勃发展，周期品部分出现边际改善，我们看好煤炭机械、工程机械和油气设备的结构性机会。推荐标的恒立液压、浙江鼎力、郑煤机、杰瑞股份、柳工。 

2. 装备“瘦身”，轻量化大势所趋 

汽车轻量化：为解决能源消耗以及环保问题，政府不断推出节能减排政策，并对汽车生产企业实施油耗积分制度，巨额罚款，倒逼车企实行汽车轻量化来满足油耗标准。同时，新能源汽车销量高速提升，对于续航里程增加的需求牵引新能源汽车轻量化成为必然发展趋势。目前全球的汽车轻量化路径主要以轻量化的复合材料为主，而轻量化材料中则以玻纤增强材料和碳纤维为主。轻量化复合才来在国内起步较晚，2014年为汽车轻量化材料的元年，而新款车型从设计到生产大约需要34个月，所以我们预计2018年汽车轻量化材料行业将进入高增长期。 

军用装备轻量化：装备轻量化是提高武器装备作战性能的主要方向，是提高作战部队，尤其是轻型部队和快速反应部队战略和战役战术机动性的主要途径。军用装备轻量化是在减轻军用装备重量的基础上保证防护能力不变甚至增强，最直接的方式是采用铝基新型材料。对标美国现代化军用装备，预计我国陆军主战装备未来几年需求空间近70亿元，防爆盾市场需求空间约1亿元，海军装备需求空间约10亿元。 

2.1. 政策法规和新能车减重双轮驱动，汽车轻量化大势所趋 

油耗积分制度实施，巨额罚款，倒逼车企实行汽车轻量化。《乘用车企业平均燃料消耗管理办法（草案）》已经制定完成，工信部将负责建立“汽车生产企业平均燃料消耗量积分管理平台”，对车企积分账户进行管理。 车企业积分的计算方法为: （平均燃油消耗量目标值 – 平均然后消耗量实际值）* 该车型核算基数 如果截止到每年2月1日前汽车生产企业出现负积分，企业将被强制实施负积分抵偿。车企平均燃料消耗量不达标的罚款征收标准是，2016—2017年单位负积分的征收标准可能达到0.58万元；2018—2019年可能升到0.92万元/负积分，而2020年以后，有可能达到1.2万元/负积分。预测2016年不达标汽车需缴纳罚款可能达到近百亿元。 目前在中国销售的无论是自主品牌、合资品牌还是进口品牌，其企业达标情况均不乐观，面对罚款给企业带来的压力，汽车轻量化是车企重要的发展方向。2016年，合资品牌的预测达标率仅有55.6%，进口品牌为1/2，而自主品牌车企的达标率则只有48.8%。要完成减排的任务，汽车轻量化是很好的解决办法。

表 1：2016年部分车企燃料消耗达标情况

新能源汽车销量高速提升，而轻量化电动车能耗更低，成本降低里程数增加优势显著，牵引汽车轻量化。通常新能源汽车由于电池模块能量密度小，导致同样功率的新能源汽车与传统燃油汽车相比要重 15%以上。而续航里程是新能源汽车非常关键的指标。有研究表明，电动汽车整车质量每降低10%，续航里程就会增加5.5%左右，新能源汽车对于轻量化有着非常迫切的需求。 

2.1.1. 国内新能源汽车企业已全面拥抱轻量化，但对标欧美，仍有一倍提升空间 

国内车企小试牛刀，预计行业2018年将全面爆发 

实现汽车轻量化主要包括结构优化设计、轻量化新材料和轻量化成型制造工艺，而结构优化设计目前难以有突破性发展，但随着新材料领域创新点不断涌现，轻量化新材料成为目前主流选择。目前轻量化材料路径中最受关注是铝合金、镁合金、碳纤维和玻纤复合材料。玻璃纤维增强复合材料比重小，制造简单，相对铝镁合金成本较低，目前成为汽车轻量化材料的主流选择。 

国内越来越多的企业将玻纤复合材料成功应用到汽车零部件上，并达到减重需求，玻纤材料已成为汽车轻量化材料的主流选择。玻纤增强塑料的应用开发方面，外资车企在应用开发方面更为深入和超前，国内自主品牌则更多地借鉴吸收应用外

资车企的成熟应用案例和先进技术。长城汽车和上汽乘用车处于前列，吉利、奇瑞、长安乘用车也进行了大量的研发工作。长城汽车全面开展了塑料零部件产品的研究工作，部分已量产应用；在国家项目的支持下，上汽在纯电动车E50 等车型上研究使用许多长纤维增强碳纤维塑料零部件。

2016 年小试牛刀，2017 年小批放量，2018 年全面爆发。根据资料显示，新款汽车从设计研发到批量生产一般需要34 个月，同时，汽车改型周期也为2 年左右。2014 年为汽车轻量化元年，2016 年各个车企小试牛刀，开始使用少量使用汽车轻量化材料，2017 年零部件企业开始小批放量，所以我们预计轻量化零部件生产企业2018 年将迎来业绩的全面爆发。

玻纤用量对标欧美车企，仍有一倍提升空间

对标欧美市场，单车玻纤增强复合材料用量仍有一倍提升空间。根据中国产业信息网发布的《2015-2020 年中国玻璃纤维市场运行态势分析及产业链投资价值预测报告》显示，国内汽车领域玻纤需求增速更高，预计8%以上。根据资料显示，国产车玻纤及玻纤增强复合材料的应用比例只有8-10%，每台车玻纤用量约4-5 公斤，而发达国家都在20%以上，每台车玻纤用量约7-8 公斤，全球平均每台车的玻纤用量也在6 公斤左右；然而我国油耗标准并不比发达国家低，年油耗要达到的降幅明显更高，故未来5 年将是我们汽车轻量化快速发展阶段，对玻纤及复合材料的需求将明显加大，单车用量仍有一倍以上提升空间。

图 7：玻纤以及玻纤增强材料单车用量对比

碳纤维成本下降，加速车企参与“试水”

随着碳纤维原料腈纶供应量逐步增大，原丝技术的突破，使得成本已呈明显下降趋势，加速车企参与―试水‖。虽然碳纤维性能优越，但原料昂贵、加工工艺复杂、循环周期长、加工效率低，此前一直主要应用于赛车和高端车领域。但随着碳纤维应用不断扩大，全球及中国越来越多企业具备车用碳纤维材料的生产能力；同时，欧美、日本等已成功研发廉价碳纤维的原丝和低成本的碳纤维生产工艺，并投入应用，目前国产 T300 碳纤维（可满足车用）的价格已到106 元/千克。T700 约136元/千克，而土耳其的碳T300 碳纤维目前几个仅为82 元/千克。碳纤维成本的持续走低加速车企参与“试水”。

建筑模块轻量化市场超千亿

玻纤在房地产材料行业潜在空间超千亿元。2014 年房地产竣工面积超过35 亿平方米， 2015 年房地产市场开工量为 51 亿平方米，我国大规模建设还将持续一段时间，在2020 年前每年仍会有27-30 亿平方米竣工，130 多亿平方米建筑施工，288 亿平方米城镇公共和民用建筑存量需要进行改造。2011-2015 年建筑业固定资产投资的复合增长率约为16.9%，预计未来5 年依旧保持15%的增速，测算出到2020年玻纤市场规模突破千亿元。

图 8：建筑业玻纤市场规模2020 年超1000 亿元

复合材料在建筑业中不仅可以用做建筑材料，也能应用于建筑模板，市场空间巨大。在建筑工程领域，模板工程一般占到混凝土结构工程造价的20%-30%，占工程用工量的30%-40%，占工期的50%左右，复合材料建筑模板以 PP 聚丙烯为基体， 以长玻璃纤维为增强体，采用模压工艺产出的高强度建筑模板，与传统木模、钢模等模板相比，有效的提升了模板工程的效率、灵活度、安全性、环保水平、并省去了不必要的人工成本、节约材料的耗费以及安全性。2012 年我国建筑模板行业生产规模达到2.2 亿平方米左右，2015 年房地产市场开工量为51 亿平方米，模板使用量约为单位建筑面积的2.5 倍，约130 亿平方米，总价约为5850 亿元，并以每年10%左右的速度增长，未来空间广阔。

表 2：复合材料模板与传统模板比较

2.2. 军工装备轻量化+强防护功能是未来路线

未来防护装甲的轻量化将成为我国军工装备的大主题，对标机械化和信息化最强的美军，我国装备产品空间巨大，防护装甲材料主要运用于陆军、空军、海军、武警部队等装备。 国外军事很注重发展轻型车辆，轻型装甲车与重型装甲车相比，轻型车的运输性和战略机动性好。就航空器而言，材料轻量化带来的经济效益和性能改善十分显著。商用飞机与汽车减轻相同重量带来的燃油费用节省，前者是后者的近100 倍；而战斗机的燃油费用节省又是商用飞机的近10 倍，更重要的是其机动性能改善可以极大地提高其战斗力和生存能力。

但是军用装备轻量化不代表防护能力降低，而是在减轻军用装备重量的基础上保证防护能力不变甚至增强。而轻量化最直接的方式是材料，采用兼具高防护能力和轻质量的新型材料。

铝合金为军用轻量化最优材料。相比于镁合金的腐蚀性较差，铝合金正好与这些缺点形成了互补。铝合金一直是军事工业中应用最广泛的金属结构材料之一，具有密度低、强度高、加工性能好的特点。在要求有同等防护水平的情况下，铝合金装甲不需要使用相同倍数的钢装甲厚度，因此一般可减重20%左右。同时，铝合金板材的弯曲刚度是其厚度的3 次方函数，因此在装甲结构设计中，可省去为了保障结构刚度而设臵的加强筋、加强框架等，从而进一步使整车重量大大减少。

图 9：铝合金材料在军工领域用途

陆军轻量化装备需求旺盛，市场蓝海一片 

目前，根据Global Firepower 和中国军力报告数据显示，截止2014 年，我国共拥有坦克9150 辆，装甲车31298 辆，自行火炮1710 座，牵引式火炮6246 座。而2015 年，2016 年军费预算增速分别是10%和7.6%，装备需求主要对应原有装备折旧淘汰的数量补给每年对应的相应增量两部分组成。根据我国历年财政国防预算增速，预计7%~10%，我们给与相应装备国防预算一半的增速，即给与每年3.5%的增速左右，同时给与1.5%的折旧和淘汰更换率，则实际增速约为5%，则未来三年装甲车和坦克的新增需求为12544 辆。主战坦克和装甲车重量约20~25 吨左右，假设每辆车约使用8 吨铝合金复合材料，则需求空间约10 万吨。

反恐装备升级，新型防护材料实现替代 

随着近年来反恐形势升级，对于防爆盾要求更高，铝合金复合材料在重量和传统材料相同的情况下，有着更优秀的防护性能。防爆盾主要有武警部队使用，陆军也会少量使用，我国武警部队总人数大概55万人左右，陆军总人数150万人，若考虑防武警4/5的人员配臵防爆盾，陆军1/5的人员配臵防爆盾，则防爆盾的需求为50*4/5+150*1/5=70万片，未来有铝合金复合材料对传统材料实现替换，假设替换率为50%，每个防爆盾需要复合材料10千克，合计有70万*50%*10/1000=0.35万吨，市场空间约1亿元左右。 

受益轻量化，海军装备市场未来超万吨 

目前，针对舰艇复合材料的研究颇多，复合材料在舰船中的优势主要体现在优良的较小的密度和较好的机械性能，较好的抗疲劳性能，无磁性不易被磁化从而被磁探仪发现。 航空母舰：铝合金可以有效减轻航母结构重量，提高稳性、试航性等具有重要意义。美国和法国等多艘航母都大量使用铝合金材料。 驱逐舰和护卫舰 ：驱逐舰等大型水面舰船为了减轻上层建筑的重量，以保持稳性等，而广泛采用铝合金结构。美国海军不同级的驱逐舰，在甲板以上结构中所用的铝合金重量从250多吨到930多吨不等。

我们预计未来5年新增护卫舰33艘，驱逐舰8艘，航母1艘。假设未来船体采用铝合金复合材料船体，铝合金材料达到总船体的1/20，则需求大约为5940+2500+280=11240吨，则未来五年护卫舰驱逐舰和航母合计需求有望超过万吨。

3. 行业回暖，盈利恢复，核电装备整装待发

3.1. 能源危机和能源结构不合理倒逼核电发展

我国以石化能源为主的消费结构亟待改善，按照规划核能占比也将从1%升至5%。2015年我国传统的石化能源消费占比高达81%，根据我国出台的《能源发展战略行动计划2014-2020》指出，到2030年，传统石化能源消费占比将下降至68%，而清洁能源占比将从19%升至32%，其中核电占比将从2015 年的1%升至5%，对优化能源结构有重要意义。核电成为我国必然发展趋势。

图 10：2015 年中国能源消费结构

图 11：2030 年中国能源消费结构

我国核电发电量与核发电占比与发达国家差距大，核电发展有待提升。根据世界核协会统计数据显示，到2015 年，全球核电发电量为24,410 亿千瓦时，其中， 美国和法国的核发电量远高于其他国家。同时，对比核发电数据可知，我国在发电总量上遥遥领先，但核电发电量占比只有2.77%，远低于法国的73.67%和美国的18.55%。相比发达国家，我国核电占比有待进一步提升。 截至2016 年9 月，中国投入商业运行的核电机组共34 座，美国为100 座，法国为58 座，日本为43 座，印度为22 座。对标法国，我国仍有24 座核电站的空间。

图 12：各国核电发电量（万亿瓦时）

图 13：2015 年主要国家核电发电总量占比（%）

3.2. 后福岛时代，国内核电重启，行业迎来春暖花开 

在日本福岛核电站事故发生后，中国乃至全世界的核电产业发展都进入了蛰伏期。之后随着三代核电技术的成熟，中国首先在2014 年重新开启了沿海核电项目的审批工作。 根据规划，2020 年我国核电总装机将达到5800 万千瓦在运，另有3000 万千瓦的在建规模。由此测算，―十三五‖期间，中国预计每年将有6 至8 台核电机组开工建设；但由于2016 年并未有新开工的核电机组，所以我们预计2017 年至2020 年每年应新开工8-10台机组，才能完成―十三五‖规划需求。若按照20000 元/千瓦计算，核电建设平均每年投资将达1600 亿元。

3.2.1. 国内政策支持重启核电，在建机组飞跃式增长，保持全球领先

根据规划，―十三五‖期间每年6-8台机组。2014年11月，国务院发布《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》明确指出，到2020年我国核电总装机将达到5800万千瓦在运，另有3000万千瓦的在建规模。由此测算，“十三五”期间，中国预计每年将有6至8台核电机组开工建设。 《电力发展―十三五‖规划》出台，政策支持核电发展。2016年11月7日，国家发改委、国家能源局正式发布了《电力发展“十三五”规划》，这是时隔15年后，中国电力主管部门再次对外公布电力发展五年规划。值得注意的是，《规划》中核电发展的定调为：坚持安全发展核电原则，加大自主核电示范工程建设力度，加快推进沿海核电项目建设，深入开展内陆核电研究讨论的前期准备工作，认真做好核电厂址资源保护工作。

行业历经炎夏和寒冬，核电重启预示春暖花开。2005年到2010年为核电行业高速增长期，每年新开工机组屡创新高，2010年更达到了10台。虽然2011年日本福岛核泄漏事故发生后，中国暂停了所有核电项目审批并对现有设备进行综合安全检查，但在2014年1月，能源局发布《2014年能源规划指导意见》明确指出将适时启动核电重点项目审批。2014年底核电项目重启，仅2014年12月就一次性获批4台核电机组。2015年新开工核电机组达到8台，为福岛核电站事故之后新开工机组最多的一年。

图 14：2005-2016 年每年新开工核电机组情况（台）

预计2017-2020 年每年将新开工8-10 台机组才能完成―十三五‖规划要求。按照“十三五”能源规划的每年6-8 台机组，2016 年到目前为止并未有新获批的项目，远远低于规划标准。所以预计2017-2020 年，每年至少需要新开工8-10 台机组才能满足“十三五”能源规划要求。由此推算，预计到2020 年，我国在运核电机组将达到54 台，基本于法国的58 台机组持平。

图 15：2016-2020 年预计我国核电机组当年开工和在运情况（台）

在建（20 台）以及计划新建（42 台）核电机组持续增长，保持全球领先地位，国内核电发展稳步推进。截至2016 年9 月，全世界范围内核电机组在建数量为59台，在建容量624 亿瓦特，中国为20 台，226 亿瓦特。全世界范围内核电机组计划新建数量为168 台，在建容量1756 亿瓦特，中国占42 台，480 亿瓦特。

图 16：2016 年9 月在建核电机组数目（台）

图 17：2016 年9 月计划新建核电机组数目（台）

根据WNA 统计，截至2016 年9 月，中国大陆在建和计划建设的的核电机组一共62 台，其中计划建设但仍未开工的机组多达42 台，装机容量47930MW。在建核电机组的持续增长，将使我国在建核电规模继续保持全球领先地位。

3.2.2. 大力发展核电外交，核电出口有序推进 

目前，在中央的积极推动下，在“一带一路”战略的指引下，核电“走出去”已初见成效。根据巴基斯坦原子能委员会发布的信息，由中国和巴基斯坦合作建设的恰希玛C3核电机已于2016年10月15日并网发电，4号机组已进入全面调试阶段，预计2017年前半年有望正式并网发电。“十三五”期间，我国将重点建设好巴基斯坦卡拉奇“华龙一号”K2、K3项目和阿根廷重水堆核电项目，确保优质高效按期完成，形成品牌效应，并积极筹划和推进后续合作。对于英国项目，将积极推动“华龙一号”技术通过英国通用技术审查（GDA)。同时，力争在罗马尼亚、南非、土耳其、沙特阿拉伯、捷克等国的核电项目取得新的突破。 未来核电出口将主要以华龙一号为主，但目前我国国内华龙一号机组仍在建设中，还未投入运营，技术稳定性还有待考证。所以，我们预计核电出口至少要在国内华龙一号机组正式运营后或将大规模实现出口。

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