一、PVC 和烧碱是很多氯碱企业的配套联产产品

PVC（聚氯乙烯）为氯乙烯单体（VCM）的聚合物，是煤化工或者石油化工的下游产品。烧碱是盐化工下游的重要产品。PVC 生产时需要氯产品，而电解盐水制烧碱时副产的液氯需要被消耗，所以PVC 和烧碱在国内很多大型氯碱企业中就成了配套的联产产品。从国内和国际的氯碱市场来看，PVC 和烧碱不仅在量上还是在价上，都是相互影响甚至相互制约的。

从产品分类看，PVC 属于三大合成材料（合成树脂、合成纤维、合成橡胶）中的合成树脂类，合成树脂包括聚乙烯PE、聚氯乙烯PVC、聚丙烯PP、聚苯乙烯PS 和ABS树脂五大类。在世界范围内，PVC 消费量次于聚乙烯排在五大通用树脂中第二位，但在中国，PVC 的消费量则位居五大通用树脂之首。

烧碱是非常重要的化工原料，广泛应用于造纸、纺织、人造纤维、肥皂与洗涤剂、炼铝、玻璃、橡胶、塑料、农药、医药和石油炼制等领域，在国民经济中占有重要地位。

二、PVC:下半年最热化工期货品种，西北一体化企业利润大幅增加

（一）我国PVC 行业发展进程

（二）我国PVC 的进出口情况

中国PVC 工业的大力发展从上世纪80 年代才真正开始，在2003 年以前，我国PVC消费的对外依赖度都比较高。国外的PVC 产品因为工业化时间早，对国内PVC 企业造成较大冲击。2003 年9 月29 日开始，我国商务部对美国、韩国、日本、俄罗斯和台湾地区的进口PVC 实施反倾销措施，进行征收反倾销税，实施期五年，至今已进入了第三个周期。随着对国外进口产品的抑制，国内PVC 行业获得了良好的发展环境和难得的市场机遇，产能和产量快速增加，PVC 产品的进口量也随之减少。

出口方面，我国的PVC 产品从21 世纪初开始实现了出口的从无到有，2005 年和2006 年是出口增长最快的两年，同比增长分别达到了245.05%和233.82%。2009 年，受金融危机影响，我国PVC 出口数量明显减少。2014 年开始，我国PVC 的出口量和出口金额开始分别超过了进口量和进口金额。但目前来看，我国PVC 产量主要还是在国内进行销售，以2015 年为例，我国PVC 的出口量占产量的比例只有将近5%。

（三）影响国内PVC 产品价格的因素

3.1 原材料的影响

对于电石法路线来说，会影响PVC 价格的原材料有：煤炭、焦炭或兰炭、电、原盐。原盐主要是电解后产生的液氯和氢气用于生产PVC，在PVC 的生产成本中占比很小。焦炭或兰炭主要来源于煤炭，而PVC 产地的工业用电主要以火力发电为主，所以煤炭、焦炭或兰炭、电三者的价格关联性很强。

对于乙烯法制PVC 来说，在国际上是主流，随着原油价格的回落，进口PVC 对国内市场会产生一定冲击。另外，虽然我国对进口PVC 实施反倾销，但对VCM（氯乙烯）和EDC（二氯乙烷）并未实施保护政策，国内沿海的几个PVC 厂家有从国外采购VCM或EDC 直接聚合成PVC，所以原油价格的高低，对国内PVC 的价格依然有着直接影响。

生产PVC 的原料除了电石和石油乙烯外，2015 年9 月，阳煤恒通投产的30 万吨PVC 产能，是利用MTO 制乙烯来生产PVC，此工艺能够解决汞污染对PVC 行业发展的困扰，其能否带来较好的经济效益，对国内PVC 未来的格局也许会带来重大影响。

3.2 下游需求的影响

目前，PVC 已进入成熟期，下游需求对产品价格的影响非常重要。PVC 下游的消费品分为软制品和硬制品两大部分，硬制品占总消费量的比例超过了60%，其中，管材管件和型材门窗是消费量最大的两个领域。所以房地产市场的发展对PVC 的需求起重要作用，另外我国处在城市化进程之中，基础设施的投资也对PVC 的消费有着一定的拉动作用。乙烯法PVC 的下游则应用于高端片材，像医用卡、输液管、高档电线电缆料、人造革等。总体来看，在目前以塑代木、以塑代钢的市场推动下，PVC 的下游还是会有增量需求出现，总需求量将保持正的增长。

3.3 国家政策及运输费用的影响

国家政策对PVC 价格的影响不可忽视，比如反倾销政策、出口退税政策、节能减排政策等，都对PVC 行业的发展带来过重大影响。而工信部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）》中指出，要严格控制电石、烧碱、聚氯乙烯等行业新增产能，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换，对氯碱行业，要“全面淘汰高汞触媒乙炔法聚氯乙烯生产装置，适度开展乙炔—二氯乙烷合成氯乙烯技术推广应用，加快研发无汞触媒，减少汞污染物排放。推广零极距、氧阴极等节能新技术应用，降低行业能耗。鼓励发展高端精细氯产品，提高耗氯产品的副产氯化氢综合利用水平”。

PVC 的龙头企业主要位于西北地区，而主要消费地都在华南或者华东，从产地到消费地的距离很长，运费的变化也会对市场价格产生一定影响。

3.4 期货市场的影响

2009 年5 月26 日，大连商品交易所上市了PVC 的期货合约。PVC 的期货市场，一方面给PVC 的制造企业和贸易企业提供了套期保值功能，另一方面对PVC 未来的价格有一定的发现功能。今年下半年，PVC 期货成为了国内化工期货产品中最为强势的品种，受资金关注的程度越来越高，期货合约由于受资金面影响较大，相对于现货产品，其走势更容易急涨急跌，期货价格的不断变化，会对现货价格带来显著影响。此外，部分交易商为了参与PVC 期货盘面的交易，需要囤积一定量的PVC 产品，这在某种程度上也加大了对PVC 产品的需求，从而也对PVC 的现货价格带来影响。

（四）PVC 价格在经历五年下行后强势回升

2003 年9 月29 日开始，随着进口PVC 受到制约，国内PVC 产能迅速增加以填补进口受限留下来的空缺，在2003 年至2007 年之间，国家GDP 增速逐年增加，对PVC 的需求也不断增长，所以新增的产能和产量能够被消化，07 年之后，GDP 的增速放缓，但PVC 的产能一直在增加。PVC 产量虽然在08 年有所回落，但随着对进口PVC 的继续限制，产量随后也迅速增加，然而，下游需求的增长并没有跟上，而且PVC 又不断受到PE、PP 等替代产品的冲击，所以产能逐步过剩，开工率迅速下降，价格也不断回落。

从2010 年年底到2016 年年初，PVC 经历了一段长达五年的下行周期，在最低的时候，现货价格低到了4600 多，期货价格最低已接近4400。价格在5000 元/吨以下，国内PVC 肯定是全行业亏损。所以PVC 的产能，在2014 年和2015 年都连续出现了减少。

从统计的数据来看，我国目前PVC 产能的减少比例不是很多，但实际有效产能的缩减是比较快的，同时PVC 下游的需求也还在增加，所以价格在最底部并没有停留太久，从2016 年1 月下旬开始，PVC 价格就出现了比较明显的反弹，只是相对于今年上半年大宗商品普遍红火的行情，PVC 表现得还比较温和。但进入八九月份之后，PVC 突然势不可挡，一跃成为最强势的化工期货品种。回顾PVC 过去十年多的历史，此次价格上行所耗时间最短，涨幅也最大。分析此轮PVC 的价格爆发，大概有四方面原因：1、环保核查使很多电石厂和PVC 厂真正被关停；2、PVC 的金融属性越来越受到重视，对PVC 产品进行投资的资金突然增加，部分PVC 期货交易商需要储备一定量货物，一定程度上推动了对PVC 的需求；3、煤炭涨价使PVC 厂家有理由大幅提高PVC 产品的价格；

4、从主产地西北地区运送到华东华南两个主消费地的运费增加。

（五）2017 年国内PVC 行情展望

5.1 2017 年PVC 龙头企业利润将非常可观

2016 年随着PVC 行情的回暖，国内PVC 企业的开工率明显高于往年，2016 年10月，国内PVC 的单月产量146.5 万吨，过去PVC 单月产量比这更高的只有2013 年12月的150.13 万吨。2016 年1-10 月国内PVC 累计产量1385.3 万吨，比去年同期增长3.1%。开工率和产量的增加，也验证了目前PVC 行业的高景气度。

今年PVC 的市场价格最高时在8450 元/吨左右，在这个价位下，全国所有产能预计都能实现盈利，目前每年1600 多吨的产量对应需求应该没有过剩，但2300 多吨的产能对应下游需求量就过剩较多了，所以八千多每吨的价格确实是超出了合理价位。而且过高的价格会受到下游客户抵制，将影响到整个行业的健康发展，此外，煤炭的价格在17 年预计会受到控制，所以PVC 价格在未来会有所回落。

从目前各地区PVC 的成本来看，西北地区的企业具有较大的成本优势，目前西北六省PVC 总产能为1000-1100 万吨之间，相对PVC 总的需求来看，这1100 万吨左右产能肯定是供不应求的，西北的几个大企业也会对未来PVC 的价格起到关键作用。未来我国PVC 的产业分布应该是西北的电石法加上华东沿海地区的乙烯法，而内陆地区成本较高又时常受到环保监管的产能很可能会成为被淘汰的对象。对于电石法而言，未来合理的价格可以认为是在西北企业的盈亏点之上以及在内陆企业的盈亏点之下，这个价格区间大概是6200-7000 元/吨。而如果能够维持在这个区间之内，西北的几个龙头企业盈利水平将会非常可观。

5.2 落后产能再度出清，行业继续整合

今年下半年PVC 价格虽然迎来大牛市，但在2017 年落后产能应该会继续面临出清。一方面，国家环保核查的力度越来越大，很少小产能和落后产能很可能再也开不起来，另一方面，一旦价格出现了回落，成本较高的产能会在市场竞争中被淘汰。对于今后PVC 行业的走向，由于西北地区一些产能较大的企业已经是煤电化一体化发展，经过多年的工艺改进，成本已非常低，在国内竞争中将会形成强大的成本壁垒，而且由于电石法污染较强，国家很难允许新的竞争者进入，所以西北PVC 的龙头企业还具有政策壁垒；而对于华东地区的乙烯法企业来说，得油价一直处于低位，而且PVC 价格要保持在较高位置，才能有较理想的盈利。此外，随着煤制烯烃被引入到PVC 制备中，加速了PVC 行业与新型煤化工的结合，新工艺的推进也会对PVC 未来行业的发展带来一定变数。

5.3 特种PVC 有很大发展空间

虽然普通PVC 目前还有落后产能等待被淘汰，但国内对特种PVC 的需求还是非常强劲的，随着人们对建筑材料、电子电气、汽车等产品的规格要求越来越高，特种PVC还有更高潜在需求量等待被挖掘。一年前，在普通PVC 处于全行业亏损的时候，特种PVC 依然有较好的盈利。目前，国内的特种树脂产品中，最主要的是糊树脂，其次是氯醋树脂和氯化PVC。实际上，对于PVC 企业来说，对整个行业不断整合的过程中，将普通PVC 升级为特种PVC，也是保持或提高企业竞争力的方式之一。

三、烧碱：国庆前后步入大牛市，多地价格创历史新高

（一）烧碱的生产工艺

应来制备烧碱，该方法产品单一、成本较高，后来基本被电解法取代。电解法是用直流电电解盐水生产烧碱，同时副产氯气和氢气。电解法制烧碱有水银法、隔膜法和离子交换膜法。水银法是氯碱工业发展历史上重要的里程碑，由于涉及汞污染和危害，已基本被淘汰。离子交换膜法和隔膜法、水银法相比，具有投资少、成本低、能耗低、产品质量好、无污染等优点，是烧碱工业化制备中最先进的技术。离子交换膜法制备烧碱，电解液中烧碱含量为32%-35%,可作为32%浓度的液碱直接销售，也可浓缩成浓度50%的液碱销售，然后50%液碱还可进一步浓缩成含量为96%或99%的固碱。截至2016年11 月1 号，中国烧碱总装置产能约4026 万吨，其中离子交换膜法装置产能3530 万吨，隔膜法装置产能29.5 万吨。

（二）影响国内烧碱价格的因素

2.1 生产成本的影响

生产烧碱的原料是工业盐，东部沿海地区的氯碱企业主要使用海盐，西北地区氯碱企业主要使用湖盐。工业盐的价格波动很少，在烧碱的生产成本中占比有限。目前使用离子膜电解法制备烧碱，根据膜的新旧差异，每生产一吨烧碱需要消耗2200-2400度电，其中有一部分用电可能会计入到联产的液氯或者PVC 的成本当中，但用电成本还是占到了烧碱生产成本的绝大部分。此外，设备折旧也占到了烧碱生产成本的一定比例。

2.2 下游需求的影响

烧碱作为非常基础的工业原料，应用范围非常广泛，比如在石油精炼、印染、纺织纤维、造纸、土壤治理、化学试剂、橡胶、冶金、陶瓷等领域都有应用，其中，在冶金行业的氧化铝制备和纺织行业的粘胶短纤制备中，烧碱的使用量相对较大。今年国庆前后，烧碱价格的红火表现，就受到了下游氧化铝和化纤行业高景气的有力支撑，比如今年11 月份，从国内氯碱厂和氧化铝厂的签单价格来看，氧化铝用碱价格整体上涨了200-500 元/吨（折百）。

2.3 氯碱平衡的影响

液氯和烧碱是电解盐水时的联产产品，但两者下游需求在大部分情况下却不同步，由于两个产品的下游需求很多时候会一个处于旺季一个处于淡季，所以经常会出现一种产品需求不足或者一种产品过剩的局面。于是，市场上有总结出液氯冷清利好烧碱、液氯回暖利空烧碱的经验。现在国内西北地区氯碱产能较大的企业，都会利用副产的液氯来生产PVC（PVC 是最大的耗氯产品，占国内氯消费总量的39%以上），而PVC 和烧碱的下游需求走势也很少能够同步，所以PVC 和烧碱其中一个产品的需求形势会影响到另一个产品的产量，进而会影响到价格。今年国庆前后，PVC 和烧碱非常难得的同时出现了高景气，所以国内氯碱企业可以同时加大两者的产量，并能获得更加丰厚的利润。

2.4 国家环保监管和运输费用的影响

国家环保监管都会对烧碱和PVC 的走势带来影响，但相比来说，对烧碱的影响更大。因为一方面，PVC 的龙头企业主要集中在西北，而烧碱装置则遍布各地，所以一旦国家环保监管趋严，对烧碱供应量的影响更加明显。另一方面，PVC 的下游产业对环境带来的影响相对不是很大，而烧碱下游基本上还是高污染行业，所以环保监管会影响到烧碱下游的开工率，进而影响烧碱的需求和价格。

运输费用方面，烧碱不像PVC 那样，主产地和消费地距离那么远，但如果运输成本有变化，也会对烧碱的市场价格带来一定影响。

（三）近三个月烧碱价格气势如虹

2012 年9 月过后，受到国内实体经济产能过剩以及国际金融危机的冲击，烧碱价格大幅下滑，四年来一直处于深度调整，没有出现过特别红火的行情。好在烧碱产品成本比较低，下游需求也非常广泛，所以较大型的氯碱企业中烧碱产品还能保持盈利。今年国庆前后，烧碱价格突然大幅拉升，涨幅令人猝不及防，多地烧碱价格刷新了历史高位。此次烧碱价格爆发的原因，最主要的还是环保督查导致开工负荷下降，以及G20 峰会的召开使得华东地区烧碱装置停工，另外近些年隔膜法产能的不断退出减少了烧碱的供应，氯产品的不景气影响了烧碱的产量，运输成本的提高也推动了烧碱的涨价，不过烧碱的高景气和PVC 最不同的一点是烧碱下游氧化铝和化纤的火热给烧碱价格提供了很大的支撑。目前来看，烧碱的价格还没有回调的态势，但多少显得有些高处不胜寒，以现在的价格计算，很多氯碱企业的烧碱产品毛利率达到200%，净利润也达到100%。预计目前的高景气行情至少还能持续一个季度，明年如果出现回调，能在什么价格得到支撑还不好估计，但保持较高盈利的确定性比较大。

图25：近三个月全国各省市烧碱产量占总量的份额

四、推荐投资标的

（一）鸿达兴业（002002）

 氯碱产品走出底部，未来较长时间内都将贡献较高利润。公司所在的蒙西地区（乌海+鄂尔多斯）与新疆是国内氯碱产能最大的两个区域，电石法制PVC 成本优势全国领先，鉴于国家环保监管越发严格，很难再批准新建电石法PVC 产能，所以西北氯碱龙头企业在未来较长时间都具有政策准入优势。PVC 和烧碱今年先后走出底部，PVC 因为实际在产产能已改变过剩，烧碱由于下游应用广需求量大，未来较长时间预计都将贡献较高的利润水平。公司目前PVC 和烧碱产能各60 万吨，电石产能87 万吨，其中今年下半年新投产各30 万吨，明年年中，预计还有10 万吨稀土改性PVC 和25 万吨电石投产，公司中谷矿业二期还有已获批的30 万吨PVC 和30 万吨烧碱未建，不排除在高景气行情下会投入建设。目前西北地区低成本的氯碱装置相当于稳定的“印钞机”，公司氯碱产品的完全成本处于行业内最低水平，利润实现有保障。

 土壤修复业务保持高成长，为公司新业务的最重点。我国耕地退化现象较严重，为保证18 亿亩耕地红线，以及在“十三五”期间确保建成8 亿亩高标准农田，耕地修复业务空间广阔，目前仍处于起步阶段，预测算，从2014 年到2020 年，国内土壤修复市场规模达6,856 亿元，远期规模更高达数十万亿元。公司土地壤修复业务主要通过销售土壤调理剂实现利润，另外还有进行流转土地的承包改良，2015 年公司销售了土壤调理剂42,341 吨，实现销售收入1.24 亿，毛利率70.58%，2016 年上半年土壤调理剂实现销售收入1.30 亿，毛利率74.04%。目前公司在国内主要省份土壤调理剂营销网点的建设正全面铺开，在柬埔寨、美国、哈萨克斯坦这些国际市场的开拓也在逐步进行，短期来看，今明两年，公司土壤修复业务贡献利润都有望实现翻倍，长期来看，公司土壤调理剂产能充足，目前产能120 万吨，未来产能也能实现翻番，再搭配国内非常广阔的土壤修复市场，公司土壤修复业务成长空间巨大。

 塑交所贡献新增利润，稀土新材料和塑料制品也具备成长性。塑交所并入后，16-18年承诺贡献净利润1.0 亿、1.5 亿和2.0 亿。稀土新材料通过为PVC 提供改性助剂，应用空间较大，塑料制品在以塑代木、以塑代钢的市场背景下也将获得持续成长。

 估值与评级。公司最主要的氯碱和土壤修复两大业务中，氯碱具有成本优势和政策壁垒，能持续实现较高利润，土壤修复为蓝海市场，成长空间广阔。预测公司2016-2018年实现净利润分别为8.85 亿、13.98 亿和18.30 亿元，EPS 分别为0.37 元、0.58 元和0.76 元，对应12 月5 日收盘价7.45 元，PE 值分别为20X、13X 和10X，给予“买入”评级。

（二）新疆天业（600075）

 特种PVC 盈利能力突出，公司特种PVC 产品将坚持走差异化和高端化路线。上市公司拥有年产20 万吨特种PVC 产能[10 万吨SPVC(悬浮法专用型PVC 树脂)、10 万吨EPVC（糊树脂）]、15 万吨烧碱产能、70 万吨电石产能和2 个330MW 的发电装置。糊树脂的价格比普通PVC 树脂一般会高出2000 元/吨以上，但成本比普通PVC 树脂高出不多，所以盈利能力比普通树脂强劲很多。目前普通PVC 往特种PVC 发展是趋势，公司有望增加更多的特种PVC 产能和开发更多特种PVC 品种。

 天业节水扭转15 年亏损局面，有望进入上升通道。塑料节水器材是和公司的氯碱化工并列的另一主业，公司持有了港股上市公司新疆天业节水灌溉股份有限公司（0840.HK）38.91%的股份。公司的节水器材服务于高效节水农业和盐碱地改良等领域，经营了滴灌带、暗管排盐PVC 波纹管、压力补偿式滴灌管、PE 输水软带等节水产品。公司在节水领域的作为非常有利于国家的安定发展和人民的安居乐业，开发的各种节水器材在新疆和国内其他缺水区域具有非常广阔的应用前景。

 集团公司的乙二醇和1,4-丁二醇资产有注入预期。我国目前是世界上最大的乙二醇消费国，2016 年1-10 月，我国对乙二醇的进口数量达610.33 万吨，进口金额达到39亿美元。虽然目前国内煤制乙二醇建设项目较多，但大多进展缓慢，而国内现有的乙二醇生产企业中，只有极个别厂家产品能达到聚酯级。公司目前有25 万吨乙二醇产能，通过扩产明年产能有望达到35 万吨，公司的乙二醇产品能够达到聚酯级，代表着国内最顶尖的技术。公司是天业集团旗下唯一的A 股上市平台，集团公司的乙二醇和1,4-丁二醇这些优质资产未来有望实现注入。

图26：我国2016年1-10月乙二醇的进口数量和进口金额

图27：以电石炉尾气为原料合成乙二醇的路线

五、风险提示

1.产品价格剧烈波动影响上下游产业链健康发展；

2.氯碱行业会往低污染方向前行，目前的行业格局有可能会改变。