1. 电影票房预期回归理性

2017年电影市场乍暖还寒，从一季度整体票房表现来看，院线电影票房增速自2016年跌入近10年来的谷底后，还没有明显的回暖迹象，尽管年初春节档票房增速有略超预期的表现，然而一季度整体的票房增速不尽人意，一季度综合票房144.61亿元，服务费约8.93 亿元，剔除服务费后的分账票房135.68亿元，同比下滑6.3%；放映场次2257.6万场，同比提升32%；观影人次4.11亿，同比下降2%；一季度平均票价33.03元，同比下降4.2%；场均人次18人，同比减少7人；一季度单银幕产出为32万元，同比下降23%。这是近五年来，一季度票房首次出现负增长，同时伴随着观影人次及单银幕产出的同比下降。

1.1 由春节档支撑的一季度

国内电影市场经历了今年开年略超预期的春节档后，2、3月份的电影票房均同比下降，2月份综合票房61.84亿元，剔除服务费后的分账票房57.91亿元，较2016年2月份票房68.87亿元同比下降16%；3月份综合票房33.73亿元，剔除服务费后的分账票房31.53亿元，较2016年3月份票房37.29亿元同比下降15%；唯有1月份的票房受春节档强势的支撑，综合票房49.05亿元，剔除服务费后的分账票房46.24亿元，较去年同期的38.53亿元增长20%，以致于今年一季度的票房比往年更加倚重于春节档影片的表现。

春节档从2013年开始成为国内电影市场的最强档期，影院和银幕数的持续增长更是将假期的观影习惯带给了三四五线消费群体，春节档是处于各大商场及娱乐设施都停业休息的特殊时期，能够容纳合家欢的娱乐场所寥寥无几，春节档的电影市场消费是属于精神娱乐“硬消费”的，且影院的观影体验对于初次“触电”的人群来说是充满新鲜感的，所以近年来春节档是电影市场全年最大也最受关注的档期，而春节档的主流又多是国产电影，春节期间的电影消费能从侧面体现出国产电影市场的真实潜力。

今年春节档票房33.6亿元，同比增长8.7%，扣除电商服务费后的真实票房31.2亿元左右，同比增长1.1%左右， 但从单日票房的变化来看，今年春节档的整体口碑影响了票房的持续性，除了大年初一的票房环比增长1774.46%为五年来最高，此后的观影热情相比往年都下降得更快，自初二到初四，单日票房环比分别下降29.47%、7.04%、8.15%，均高于2016年的18.52%、3.31%、6.66%，自媒体时代的信息传播速度加快，口碑发酵时间缩短，导致在春季档热情最为高涨的头四天，单日票房的衰减幅度都快于2016年。

2017年春节档的票房从数据来看算是一个开门红，但从其话题热度及单日票房的衰退来看，却像是2016年电影市场全年的一个缩影，回顾2016年，全年的票房数据远低于其年初时的市场预期，由《美人鱼》领衔的春节档高票房并没有为2016年全年的票房增长带来多少动力，2016年的票房表现不佳，究其根本是优质内容匮乏，尽管电影市场过往连年的高速增长吸引了大量逐利资本的进入，但电影产业的运作核心却从过去以经营内容为主，转变为各式各样创新的宣发方式、大数据精准营销、围绕粉丝及IP的全方位运营等，对内容本身的注意力被分散，致使2016年的许多具备IP及资深制作组的国产电影口碑都遭遇了不同程度的滑铁卢。

2016年的国产片票房成绩同比下降近2%，是近十年来的首次下滑，2017年的国产电影也略显尴尬地延续了2016年的颓势，一方面自然有国产电影工业化程度不够、类型不鲜明等问题的老生常谈，另一方面也是过去两年内容端对IP和粉丝的透支带来的反噬。历年来最拥挤的春季档整体口碑偏弱，而从排片安排来看，国产片纷纷躲进公众假日档期的“避风港”，四月初的清明小长假档期挤进了包括《嫌疑人X的献身》、《绑架者》、《非凡任务》等8部国产片，四月底的五一假期更成为了另一批国产片的保护档期，包括《记忆大师》、《春娇救志明》、《拆弹专家》、《喜欢你》等重磅国产片都选择在五一假期上映，以求避开与进口片之间的正面竞争，反观三月份的电影票房市场，前11位都是引进电影，今年三月份上半月上映的国产片中，票房最高的是《碟仙诡谭2》，累计票房只有1275万元，下半月也仅有《欢乐喜剧人》一部国产片票房6600万左右，尽管历年三月份是电影市场的相对淡季，但相比之下，2016年三月份上映的国产片有5部票房过千万，2015年作为国产片大年三月份有超过10部国产片票房过千万，今年一季度的国产片票房成绩除了春季档外，在质量和数量上都无法和进口片相比。

1.2 进口片成票房主力军

历年来的电影市场进入到2、3月份后回归票房淡期，今年2、3月份的好莱坞进口大片成为票房主力军，放眼望去，2017年可谓是进口片大年，而且今年的进口大片以经典IP的续作、翻拍、衍生片为主，作为好莱坞头部、老牌IP大部分在一线城市院线有很好的受众基础，包括《速度与激情》、《变形金刚》、《加勒比海盗》、《雷神》等经典IP或将是决定今年全年票房成绩的主要动力。

由于今年国内电影产业上游内容端进入了调整期，今年2、3月份的排片以进口片为主，而 4月份以《速度与激情8》为首的进口片一举扭转了一季度票房同比滑落的颓势，《速度与激情7》曾创下24.27亿元的内地票房佳绩，是2015年进口片第一，市场对其续作的继续保持热情，截至4月底票房已超过23.70亿元。

从历史的排片规律来看，从4月到暑假的国产保护期之间的档期，基本是以进口片为主的，从近五年的影片上映情况来看，从春节档后到四月初期间，进口片一直表现亮眼，体现出数量多、体量大、票房好三个特征，其实以往进口片在档期选择上的自主性不大，往年暑期档通常由国产片挂帅，所以在春节之后、暑期之前的3、4月份会消耗一部分进口片的数量。此外，由于3月没有小长假，缺乏档期吸引力，每年的元旦、春节、清明、劳动节、端午节、中秋节小长假分别分布在1、2、4、5、6、9月，7、8月的暑假，10月国庆节，全年仅3月、11月和12月没有小长假，但12月临近岁末，外加圣诞节在国内具备情人节性质，形成了贺岁档期，仅有3月和11月被国产片规避，此时进口片自然也会进入排片高峰。

4月份综合票房48.87亿元，剔除服务费后的分账票房46.39亿元，较2016年4月份票房31.11亿元同比增长达49%；其中，进口片《速度与激情8》、《金刚：骷髅岛》及《攻壳机战队》合计票房近30亿元，占比高达65%，使得今年4月份不折不扣地成为由进口片推动票房同比增长的档期。

2016年的暑期档由于国产片在质量和数量上不比2015年，所以2016年的暑期档已经为进口片排期打开了一些空间，今年进口片在排片档期和数量方面也很有可能延续2016年的开放态势，而中美电影《谅解备忘录》于今年2月份到期后又会重新开始一轮引进片谈判，尽管目前谈判尚未进入实质性阶段，但从历史轨迹来看，对好莱坞影片在国内市场的进一步放开，应该是历史趋势，今年的进口片质量上多有IP支撑，加上数量上存在进一步放开的可能，有望为全年的整体票房保驾护航。

1.3 引进片或追求更高分账比例

对于进口片数量的讨论，从早期的国家之间的文化交流层面，近年来已转变为国内电影产业师夷长技的需求层面，受到2016年票房成绩压力的影响，今年在票房成绩上的追求除了体现在统计口径方面的变化，院线对于优质内容的需求也使得引进片数量的适度放开程度成为市场最为关心的焦点。

由于2016年自一季度后缺乏真正意义上的“爆款”作品，表现在最终票房成绩上，2016年多个月份票房成绩同比呈负增长，全年票房成绩457亿，较2016年年初时市场预期的600亿票房相去甚远，增速下滑至近十年来最低，与此同时，2016年引进的分账片数量达39部，是历来引进片数量最多的一年，据相关媒体，电影局并没有改变每年34部的引进分账大片的配额，引进片单中有一部分影片属于“文化交流项目”，并不计入34部的配额中，但这一数量上的增长，也加强了对今年引进片数量增长的预期，今年的进口影片将成为带动票房增长的最主要动力。

此外今年电影内容市场最受关注的事件之一，就是中美电影《谅解备忘录》将进入再次谈判周期，在批片数量和引进片分账两方面或会有所变化，批片数量将有大概率增加，而在引进片方面，引进片配额在今年的《谅解备忘录》到期后将进入新一轮重新谈判，但由于近年来广泛掀起的对全球化及自由贸易的讨论，即使在美国内部也有态度上的分歧，使得好莱坞进口大片进入国内市场的节奏充满了各种变数，除了引进片数量存在可能的变化外，此轮谈判也有可能改变目前进口大片的分账体系，好莱坞电影在全球各地区的分账比例通常在40%左右，而在内地仅有25%，在2012年之前仅为13%，可以预见，当谈判窗口开启时，好莱坞将会致力追求提升这一分账比例。

假设好莱坞于此轮新的谈判中能达成获取分账比例40%的协议，中国市场对好莱坞资金回收的重要性将仅次于北美本土，某些影片的中国票房甚至将超过北美本土票房，那么好莱坞必将会对中国市场及观众投入更多考量，可以预见未来会有更多的中外合拍片出现，中方投资及工作人员的参与也会更加深入，对于国内电影市场来说，这种影响将会是多层面的，无疑好莱坞的涌入会使得当前的国内电影厂商面临更大竞争压力，但另一方面，好莱坞规范化、规模化、成体系的工业制作流程对于目前国内的电影产业来说具备很强的正面示范效应。

2. 以法为本，打铁还需自身硬

2.1 《电影产业促进法》的正面意义

近几年的电影行业出现了诸多概念的升温，包括“IP概念元年”、“工业化生产元年”、“院线并购元年”等说法甚嚣尘上，资本的进入固然加快了中国电影行业的成熟化进程，但在整个行业还远未达到拥有数量足够多的专业人才及完善的制度之前，资本的急功近利却能在一定程度上引导行业走一些弯路，资本既有话语权，从自身利益出发，同时又在政策监管下，难免会趋于保守地去锁定IP流量、粉丝流量，压缩在制作过程中的其他成本和时间投入，电影制作的现场或后期的专业性人才没有得到足够的重视，这对于行业而言会产生负面影响，甚至于陷入恶性循环。

从中国电影产业健康发展的角度来看，国内电影市场其实不应该将引进片视作救命稻草，毕竟，国产片是中国电影行业的根基，拥有着本土化及符合国人价值观和思辨方式的天然优势，且国内银幕数量增长、渠道下沉、观影消费普及带来的人口红利还在持续发挥影响力，尤其是渠道下沉所驱使的三四线票房高速增长，放长远来看，国产片作为一种集大成的影视文化类型，担负着体现中国社会人文价值及文化输出的重任，票房数据之外，由电影行业产生出的社会及人文思考的影响会在喧嚣过后体现出来。

在国内电影市场目前的环境状态下，文化产业实际意义上的第一部法律《中华人民共和国电影产业促进法》（以下简称《电影产业促进法》）的出台极具现实意义，《电影产业促进法》于2017年3月1日开始施行，此前实施多年的《电影管理条例》也将依据《电影产业促进法》进行修订完善。

《电影产业促进法》的实施，会将国内电影产业在实践中已经推行的一些改革举措规范化，其中包括减少审批项目、降低准入门槛等，同时取消了电影制片单位审批、摄制电影片（单片）许可证审批等行政审批的项目；此外，原本由新闻出版广电总局行使的权限，包括电影片的审查、电影剧本的备案与批准举办电影节（展）等多项审批事项，将大部分下放到省、自治区、直辖市的新闻出版广电管理部门。《电影产业促进法》出台后会坚持放管结合，加强后续监管，在简政放权的前提下，注重加强事中和事后的监管力度。

《电影产业促进法》的正式实施将引导、规范、支持和保障中国电影产业的健康发展，其主要内容在于：

（1）加大扶持中国电影产业发展的力度；

（2）延续近年来对电影行业行政审批上的简政放权；

（3）通过明确行政管理的标准和程序来进一步规范电影市场秩序。

得益于我国潜在观影人群的庞大基数，近年来我国电影票房和银幕数量持续保持高增长，可以预见在不久将来我国将超越美国成为全球最大电影市场，但过往电影市场的粗放式发展及各种不规范操作已开始阻碍产业的健康发展，从近年国产电影内容的平均质量方面可见一斑，电影行业过往的不良现象例如票房造假、虚报收入等问题都亟需加强整改，《电影产业促进法》将利于加强中国电影整体产业链的综合实力，从根本上规范电影的创作、摄制、发行、放映等活动，形成统一开放、公平竞争的电影市场，为电影行业创造健康良好的发展环境。

电影产业的属性，首先是文化创意行业，其核心竞争力始终是来自于电影作品的创意和制作团队在表现技法上的不断创新，《电影产业促进法》主张简政放权，将加速激发中国电影在内容上的创意、创新及多样性发展，促进中国电影行业生产更高品质的作品，带动中国电影市场由“量”到“质”的转变。

2.2 多方面规范电影市场

据媒体近期报道，《电影产业促进法》于3月1日正式实施后，电影主管部门对首批查出存在违法经营行为的326家影院实施了严厉处罚，根据公示，一共有326家影院有不同程度的瞒报行为，其中有63家影院瞒报票房超过100万元，被责令其自3月27日起停业整顿不少于90天；63家影院瞒报票房在50万元至100万元之间，情节严重，责令其自3月27日起停业整顿不少于60日；110家瞒报票房在10万元至50万元之间的影院，处以20万元的罚款；对90家瞒报票房在10万元以下的影院，进行内部通报警示。

从时间节点和具体措施来看，这是《电影产业促进法》落地后对中国电影产业的第一次整顿，自2015年国内票房数据创出历史新高以来，有一部分国产电影有被资本绑架的嫌疑，以至于2016年《叶问3》票房注水事件的曝光，令国内电影票房数据造假、幽灵场等业内违规行为浮出水面，《电影产业促进法》实施伊始就对这一类现象也进行了强有力的打击，这次对违规影院违法经营行为的处罚，对于规范国内电影市场来说具有非常重要的意义。

从另一方面来看，由于近年来经济增速放缓，具备高增速的产业不多，而电影票房市场在2016年以前的增速没有掉到过25%以下，致使大量资本与热钱涌入电影市场，使得偷漏票房等违规行为在这两年的电影市场中频频出现，给电影市场带来极大伤害。

据统计，相较于一线城市，二三四线城市影院存在偷漏票房的情况较多，县级城市的影院经营压力相对较大，若仅依靠票房收入往往难以维持影院经营，尤其在淡季市场还会出现亏损，鉴于经营压力，部分影院以偷漏票房的方式以避免出现亏损。

《电影产业促进法》的实施全面打击影院偷漏票房等违规经营方式，随着监管力度加大，影院若没有相对强的盈利能力，最终将面临关门或被其他影院、院线所收购的局面。

3. 院线加速进入并购整合期

3.1 国内市场规模扩容脚步不停

据艺恩统计，2017年一季度新增银幕数3179块，日均新增36块，其中一月份共新增银幕2417块，每天有近14家影院开业，日均新增银幕数78块，破单月新增银幕数历史记录，与2016年的全年日均新增银幕数26块相比今年一季度日均新增银幕数有增无减。2016年银幕增速为28%，领先于票房市场增速，而今年银幕的增长速度不仅远超票房的增速，也远超去年银幕的增速。

近年来影院数和银幕数持续快速增长，不仅使得单影院和单银幕票房产出大幅下滑，也造成影院盈利水平逐渐降低，随电影票房增速换挡、银幕总数逐步饱和，院线将迎来整合并购潮，行业集中度有望得到提升。

由此我们认为，今年电影行业，尤其是院线板块的机会主要来自于集中度的提升，而不是单纯的票房增长，从一季度的趋势来看，今年票房的维持基本上全靠进口片，3月份票房排名前十均为进口片，春节档后尚未出现票房破亿的国产片，从进口片的质地来看，自4月份往后，进口片中有IP属性的占绝大多数，对于银幕数量增长最快的三四五线城市来说，一方面，今年电影市场票补的减少在一定程度上将抑制新的消费观众，另一方面，今年进口片多为老IP续篇或翻拍，尽管其中一部分在动作、场面、特效上有吸引新消费观众的能力，但刚建立起电影消费意识的三四五线城市观众对进口IP影片的接受程度如何，仍有待观察。

3.2 院线集中度有望进一步提升

从另一个角度来看，电影票房的疲弱势必将使得业内抱团取暖成为趋势，院线将加速进入并购整合期，继年初万达旗下AMC9.3亿美元并购北欧最大院线集团、大地影院33亿元收购橙天嘉禾影城，近期，电影院线并购整合动作频频：

 3月9日，保利文化宣布旗下全资子公司保利影业投资有限公司以6.8亿元收购星星文化100%的股本权益；

 3月13日，文投控股公告，公司的全资子公司江苏耀莱影城管理有限公司以及全资下属公司北京耀莱腾龙国际影城管理有限公司拟对全资下属公司北京耀莱国际影城管理有限公司增加投资，拟增加投资金额人民币5亿元；

 3月15日，星美控股发布公告称，本公司旗下子公司成都润运获4名投资者增资25亿元人民币；

 3月15日，中国电影发布公告，将设立互联网院线基金及产业并购基金。

与美欧、日韩等相比，国内院线板块的集中度仍有较大提升空间，市场份额之争将会加剧。目前国内前十大院线的市场占有率约为66%，前四大院线的市场占有率约为40%；而北美前四大院线的占有率为60%，韩国龙头院线的占有率超过90%。

我们的主要观点如下：

1）银幕总数饱和，并购整合大势所趋。国内影院及院线数量不断增长，2016年全国新增影院1612家，新增银幕9552块，银幕总数达到41179块，预计2017年将超过50000块，已趋饱和。目前国内有院线数量47家左右，但市场集中程度较低，除了品牌和硬件略有差别，同质化较为严重，排片及服务水平差不多，但其中的中小院线市场风险大、竞争能力低，院线的并购整合有利于提升电影院线的竞争力，将是大势所趋。

2）院线集中度有望进一步提升。中国银幕总数已超过美国，位居世界第一。但是市场份额上来说，对比美国，美国银幕总数近4万块。排名前四位的院线市场占比就能达到60%，大院线揽下了绝大部分的票房收入，而在国内前四大院线的市场占有率不到40%，除了万达院线的市场份额超过10%，其他院线的市场份额仍相对较小，这说明国内院线还有很大的整合空间。

3）在院线整合并购趋势下，行业集中度有望得到持续提升，当前的行业龙头在通过并购整合扩张后，在影片发行、推广营销等方面都能将院线资源最大化利用，更直接地参与到电影上游产业的合作当中，在硬件水平、服务品质和营销能力上都将具备更大优势，提升核心竞争力及整体利润水平。

4. 上市公司相关标的

4.1 中国电影

中国电影作为全产业链经营的电影产业龙头，全产业链布局完善，在影视制作、发行和渠道等多方面都保持业内强势地位，电影发行、放映、制作分别占公司主营业务收入的54%、26%、12%，公司2013-2015年的进口片发行业务收入占总收入比分别为37%、47%、44%，在总毛利中占比分别为23%、34%、37%，进口片的票房是决定公司业绩的关键因素之一。

中国进口片管理实行“一家进口，两家发行”的原则，广电总局授权中影集团进出口分公司承担境外影片的进口业务，发行则由中影集团电影发行分公司和华夏电影发行公司承担。在今年进口片票房及配额预期都将增长的情况下，公司直接受益于“一家进口、两家发行”的政策，尤其在进口发行业务方面有望为公司主营提供更大利润弹性。

4.2 万达院线

公司近期发布2017年3月经营简报，公司3月份实现票房5.9亿元，观影人次1368万人次，1-3月累计票房22.8亿元，同比增长4.2%，累计观影人次5396万人次，同比增长2.4%。

此前公司发布2016年年报，2016年实现营收112.09亿元，同比增长40%，实现归母净利润13.66亿元，同比增长15%，总票房收入76亿元，同比增长约21%，较去年全国电影市场票房增速3.7%高17pct，市场占有率达近14%，继续领跑国内院线。2016年公司新增影院109家，新增银幕数1007块，截止2017年3月31日，公司拥有已开业影院405家，3582块银幕。预计公司今年影院数量整体增长100-150家左右。

公司一季度票房及观影人次增速均高于大盘，同比实现正增长，同时市占率不断提升，公司近年来在国内通过自建及并购影院，大力拓展票房收入，2016年连续收购了大连奥纳、广东厚品等公司，同时积极向海外市场扩张，加快院线并购步伐，2015底并购澳大利亚第二大院线Hoytsy，2016年初万达旗下AMC院线并购美国第四大院线Carmikes，使海外票房收入增长386%，此外，2016年末万达旗下AMC院线并购欧洲第一大院线欧典院线，截至2016年底，万达在全球拥有影院1352家，银幕数14347块，在全球市场占有率高达12%。

尽管近两年国内电影票房市场不景气，公司各项业务仍保持稳定增长，营收及净利润水平稳步提升，除了在院线行业的并购整合外，公司也在拓展广告、营销、直播、衍生品、游戏等领域的业务，优化公司整体的营收结构，完善产业布局，不断提升非票房收入。目前公司打造的多元化全产业链条已基本成型，且非票房收入占比已超过营业收入的三分之一，通过创新经营及对电影产业链资源的整合，公司将持续推进打造电影生活生态圈，形成院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台五大业务平台，强化公司在电影行业的核心竞争优势。

在行业增速还未明显回暖的市场环境下，我们认为公司通过自建及并购影院，市占率有望进一步提升，同时非票房收入将为公司提供更多盈利点，打开整体业绩向上空间。