核心观点：

医疗租赁行业是受益于老龄化和消费升级的朝阳行业。具有三个特点:

1. 与地方财政和社保支出密切相关。

2. 先付费后诊疗，现金流有保障。

3. 受益于老龄化和消费升级。目前以地县级医院的大型设备售后回租为主，利差是核心利润来源。

成长:预计未来三年生息资产复合增速15%。

2016年医疗设备租赁产业规模达到858亿元。医疗产业扩张和设备升级是生息资产增长的基础。人口老龄化、城镇化加速、医疗资源供需失衡、技术迭代速度加快，都将带动需求增长，另外医疗设备和医院改扩建的租赁渗透率目前只有20%，与美国相比有一倍提升空间。

竞争:供给侧出清，龙头有望胜出。

2017年12月15日深圳金融办将融资租赁划入监管范围，三类租赁商统一监管趋势明晰，行业集中度有望提升。

行业龙头具有以下三个方面的竞争优势:

1. 行业聚焦:以专业能力构筑核心壁垒，能够协调好政府、医院、医生、供应商、租赁商5方关系。

2. 能力配套:通过营销网络、风控体系和人才队伍建设来控制优质生息资产;通过多元化的融资结构、加速资金周转、灵活配置跨境资金来降低资金成本。

3. 平台搭建:依托资源禀赋，拓展全产业链服务体系。

前景: 医院投资是产融结合的重要方向。

龙头医疗租赁商服务体系已经搭建完毕，具备向实业纵深发展的基础，在医院投资方面具有三个优势:

1. 医疗禀赋:长期参与医疗设备采购与评估，上游厂商资源储备丰富，而且与医院建立长期合作关系。

2. 金融禀赋:融资渠道通畅，可以满足医院建设的长周期，而且可以通过杠杆提升资金效率。

3. 服务商禀赋:已经建立完备的医院服务体系，可以为医院管理赋能。

模式:远东和环球各有所长，成功关键是执行力。

目前社会参与医院投资的5种模式中，最具可行性的是:营利性收购(远东宏信)和公立PPP(环球医疗)。

1. 远东模式:构建“一张网络、一家医院、一套体系”的综合医院集团。截至2017年12月13日，公司拥有31家医院，可开放床位12000张。

主要为三四线城市排名前三的以医师为创始人的四大专科(骨科、妇产、肾透析、肿瘤)民营医院。公司采用控股模式，通过硬件升级、外聘管理、综合帮扶等措施，提升运营能力。通过引入外部专家、建立培训体系的方式提升专业能力。

2. 环球模式:以PPP形式与大三甲合作，为三甲建设分院，并提供供应链管理服务。2016年8月30日与西安交大一附院签订协议，建设国际陆港医院，并获得供应链业务合作权。目前已签署项目框架协议的有3个项目，分别位于:安徽蚌埠、河南郑州、河北邯郸。

医疗租赁是医疗与租赁行业的交叉子行业。

租赁是典型的复合交叉型行业，连接上游供应商和下游承租人，同时涉及金融、投资、贸易、科技、管理、财务和法律等诸多领域。相较主要依靠政府投资推动的能源、交通和基建等行业，医疗租赁起步较晚，2001年才由远东宏信完成首单项目。

主要以融资租赁为主，仅有少数租赁商同时从事经营租赁，本报告仅重点讨论融资租赁相关业务。

具备政府隐性背书+前置现金流的朝阳行业。

医疗作为具备安全性的高成长行业，具有以下特点:

1. 与地方财政和社保支出密切相关，收入真实性具有保障;

2. 先付费后诊疗的独特商业模式，具备稳定前置的现金流;

3. 老龄化和消费升级带来人口二次红利，潜在市场空间大。

根据商务部发布的《中国融资租赁业发展报告(2016-2017)》显示，2016年内外资融资租赁商医疗租赁业务规模达783.2亿元，成为融资租赁业务新的增长点。

以地县级医院为承租人的设备融资租赁为主。

医疗大健康领域外延含义广泛，理论上讲， 任一细分领域均可以与租赁结合。当前租赁商的合作对象包括公私立医院、药厂、医疗服务 商等，其中面向医院的设备融资租赁是当前行业最具规模化的业务模式。

大型诊疗设备的售后回租是主要业务模式。

医疗设备融资租赁包括直租、售后回租等模式，主要集中于MRI、CT、PET、伽玛刀等高科技成像设备和放射治疗设备，以及一些大型的制药设备上。

直租实质为分期付款购买医疗设备，租金按设备价值和利息分期支付;售后回租实质为承租人以医疗固定资产为抵押向租赁公司融资的“类信贷”业务。百度搜索“乐晴智库”，获得更多行业深度研究报告

租赁商可以划分为三类:厂商系、独立系和银行系。三类租赁商的股东背景和运营机制不同，商业模式具有较大差异性。

按照股东背景，可以将租赁商划分为厂商系、独立系和银行系三类。当前三类租赁商均对医疗有所布局，各有侧重。厂商系主要与母公司设备销售联动，更多依靠设备、耗材的销售利润覆盖成本。

银行及独立第三方涉及的租赁行业相对广泛，医疗只是其中一个产业板块。

利差收入是核心利润来源，配套服务收入以咨询类服务为主。

医疗融资租赁提供多样化融资租赁业务以获取利差、租金收益、保证金及利息、节税收入、中间业务收入等，同时龙头公司还围绕客户需求，提供行业及战略咨询、产业技术升级、财务结构规划、医院评级辅导等多种配套服务。

成长:空间广、增速快、风险低

受医疗产业升级驱动，发展空间广阔

融资租赁实质是基于生息资产未来产生的现金流的授信融资，生息资产规模是核心因素。

医疗租赁主要满足产业扩张及设备升级带来的资金需求。当前我国公立医院主要扩张需求集中于医院改扩建，升级需求集中于医疗设备换代。

2016年医疗器械医院细分市场规模2690亿元，2013-2016年CAGR17%。2015年医院固定资产投资完成额3197亿元，2010-2015年CAGR18%。

根据成熟市场经验，由于存量设备被激活，医疗租赁复合增速高于设备市场增速。

渗透率持续提升，预期生息资产复合增速15%

当前医疗设备融资租赁渗透率仍具备提升空间。

根据中国产业信息网数据，2016年三类融资租赁公司全口径医疗设备租赁市场规模达到858亿元，若仅考虑医疗设备升级需求，渗透率为32%，低于美国市场9ppcs;若统合考虑医院改扩建需求，渗透率仅约20%。

从客观条件和医院主观意愿两方面来看，融资租赁渗透率仍有望持续提升:

受益于医改政策，地县级医院市场最具增长潜力。

从客观条件看，医疗租赁客群地县级医院改扩建及设备购置升级需求更加迫切，原因包括:

1. 政策利好。分级诊疗制度“大病不出县”要求下，省市重点医院流量有望分流至地县级医院。

2. 基础设施差。2015年我国三级医院单院院均床位数965张，是二级医院的3.3倍，一级医院的17.5倍。

3. 客群基数大。2016年末我国二级医院7944家，是三级医院的3.6倍，覆盖超过9亿人口。

利润收窄+融资渠道受限，医院资金压力加剧。

从主观意愿看，融资租赁作为融资渠道重要性将进一步提升，原因包括:

1. 自有资金有限。药品销售加成削减、财政补贴可持续性减弱对公立医院收入端造成压力;公立医院改革提出的薪酬改革和运营效率提升抬升成本端，利润面临收窄压力。

2. 财政补贴紧张。地县级财政压力大，二级医院单院政府补助收入仅为三级医院的37.5%。

3. 银行贷款额度受限且监管趋严。卫计委明文禁止公立医院举债新建医院或购买大型医用设备。

4. 融资租赁满足临床需求，对医院经济负担小，优势明显。

预计未来三年生息资产复合增速15%以上。2013-2016年我国全口径(包含金融租赁及内外资融资租赁公司)医疗设备融资市场规模CAGR达到46.5%。

综合考虑医疗器械及固定投资增速及融资租赁渗透率提升因素，我们保守预计未来三年医疗融资租赁行业增速15%以上。

政策日益明晰，大幅降低行业风险

信用风险可控，不良率大幅低于其它行业。医疗行业具备一定“避险”性质，依托医院稳定的现金流，辅以政府信用背书及设备价值，优质客户还款确定性高，真实的医疗设备融资租赁项目坏账风险较低。

远东宏信医疗行业不良资产率仅为0.13%，远低于公司整体0.95%的不良率。远东宏信不良资产分布中，医疗行业仅占2.79%。

鼓励性政策陆续发布，政策不确定性风险大幅降低。2012年后由于公立医院过快扩张，政府陆续出台政策禁止公立医院以举债方式进行建设及购置大型设备，以确保公立医院财务稳健并鼓励民营医院发展。

融资租赁的类信贷属性使得直租模式是否属于举债购置设备一直未有清晰定义，增加了行业的政策风险，部分银行更收缩了对涉及此类业务融资租赁公司的授信。

2015年后，国务院办公厅连续发文鼓励以融资租赁方式购置医疗设备，特别是11号文提出“各类所有制医院”，将公立医院囊括其中，政策风险大幅降低。

竞争: 供给侧出清，集中度提升，龙头有望胜出

行业浅层竞争同质化严重，纯价格战压缩行业利润空间。据零壹融资租赁研究中心统计，截至2017年中期末，已批准设立的63家金租公司中近四成涉足医疗融资租赁。

受2008年后政策红利驱动，融资租赁企业数呈现爆发式增长，与业务规模严重不匹配。大量公司业务模式单一，只能通过最直接的价格战进行竞争，但由于融资能力有限，陷入经营困境。

供给侧出清在即，专业龙头最具竞争力。

根据融资租赁30人论坛调研数据，当前我国近7成融资租赁公司空转。12月15日，深圳金融办更新职责表述时将融资租赁划入监管范围，随着三类租赁商统一监管的趋势日益明晰，供给侧出清在即。

从成熟市场看行业集中度提升是必然趋势。

根据2010年MonitorDaily排名，美国前50家设备融资租赁公司资产额达到5000亿美元，其中前20名为4342亿美元。美国Top20设备融资租赁商占据Top50市场份额的87%，其中第一名GECapital市占率为26.2%。

从行业聚焦、能力配套、平台搭建三个维度分析，在供给侧出清过程中，具备专业性、规模化及产业资源的龙头租赁商将分享更多行业增长红利。

行业聚焦:深度下沉，构建竞争壁垒

强监管+强专业+弱敏感性，医疗租赁门槛远高于其它融资租赁子行业。

1. 医疗行业属于强监管行业。根据国务院医疗器械监督管理办法，经营医疗器械需要取得第二、第三类许可证，抬高了行业准入门槛和偶发性的项目成本。

龙头为规模化开展业务，均已于开展业务前获颁，如远东宏信、环球医疗、江苏金租等头部机构。

较小规模租赁商涉足较浅，多存在无证开展业务的风险。海通恒信 2014 年 7月至 2017 年 6 月间未获许可，直至 2017 年 6 月 13 日方获颁。

2. 医疗行业专业化程度高。医疗设备类型庞杂且型号繁多，采购需要审批且要求严苛。渠道多控制在厂商和经销商手中，不具备扎实的产业背景和行业资源很难取得竞争优势。

3. 医院对价格敏感性低，黏性强。占据主体的公立医院的非营利性质使得医院对于租赁价格敏感度远低于竞争性行业，对租赁公司的选择更看重渠道、经验及配套服务等附加价值。医疗融资租赁先发优势明显，一旦与医院建立信任关系，存量客户迁移困难。

4. 医疗设备租赁潜在业务风险识别难度大。由于类信贷性质，在具体业务开展中如何界定与举债购置设备的边界需要大量的实操经验。同时，尽管医疗设备是优质租赁物，但行业仍存在设备重复融资、变相地方债等潜在风险点需要识别。

5. 医疗设备租赁涉及复杂的 5 方关系。医疗融资租赁涉及政府、医院、医生、供应商、租赁公司 5 方，如何管理设备使用和鉴别项目风险，对医院进行引导和选择需要专业背景作为支撑。单单依靠信用评估经验进行浅层资信考察将面临较大坏账风险。

龙头以专业能力构筑核心壁垒。行业高门槛前提下，专业性成为业务开展不可或缺的前提。只有具备专业性的“1”，后续规模、成本等优势才有依托。专业性需要资源配套能力和适当的激励机制。市场份额是体现专业能力的结果。当前市场份额集中于业务经验丰富，已投入大量资源的远东、环球、平安、国药等。

能力配套:资产负债双向拓展能力

获取优质生息资产是提升竞争力的关键。从资产端看，专业能力最终体现为低风险生息资产的累积。由于融资租赁具有显著规模经济性，规模是租赁商的核心壁垒。

基于专业优势，增强对优质生息资产把控需具备三个能力:

1. 形成覆盖全国的专业化营销网络。医疗服务具有典型的地域性，医院辐射范围相对有限。医疗融资租赁是典型定位于终端客户的细分子行业，决策权掌握于终端客户手中，必须建设多区域以客户为中心的营销网络。

2. 建立覆盖全流程风控体系。医疗租赁实际业务开展中，多数租赁商过于依赖其政府隐性担保背景，而对实际医疗设备尽调不足，缺乏完备的租前征信及租后资产处置能力。随着医疗租赁市场进一步向基层渗透，信用风险、市场风险和流动性风险均对租赁商提出更高要求。

3. 建设专业化人才队伍，完善人才培养体制。医疗融资租赁具备产业背景的中高端人才是核心竞争力。专业化人才建设要求建立多元化市场激励手段和完善的培训网络。当前主要以高绩效及市场化薪酬作为激励手段，少数推出了员工持股计划。

龙头租赁商已具备全国经营网络、较完善的风控体系以及专业人才梯队。远东宏信医院客户超过 2500 家，环球医疗客户超过 1400 家，海通恒信公立医院客户数 291 家，行业马太效应已初步显现:

1. 营销网络:市场份额第一的远东宏信在全国共建有 18 个办事处，105 个经营单元。市场份额第二的环球医疗实现对 30 个省市自治区的全覆盖。

国药租赁依托集团分销体系，低成本向网络内 1.4 万家医院及 11.2 万小规模终端客户渗透。海通恒信在全国共建立 11 家分公司，预计 2017 年至少新设立 6 家分公司。

2. 风控体系:龙头企业有能力设定更高的客户准入门槛，通过行业、区域及客户三层筛选，建立事前准入。环球医疗依据客户现金流设定门槛，目前 80%均为年收入超过 1 亿的医院，以确保现金流足够覆盖公司授信额。远东宏信通过五大片区的划分，在提升客户覆盖质量的同时，建立监控体系和预警干预机制，要求 2 小时内能够到达现场。

3. 激励机制:远东宏信及环球医疗均已上市，并通过市场化激励机制加大对专业人才的获取，提高人才留存率。

远东宏信于 2014 年设立股权激励计划，截至 2017 年中期末共授出 1.48 亿股。此外，公司还设有集体经济利润奖金计划，每年自人工成本中提取部分现金注入计划。

2014 年，环球医疗引入的战略股东中信资本和聚宝龙将所持 517.8 万股转让给 13 位中高层管理人员全资控股的 BVI 公司，实现股权激励。

从负债端看，融资能力是制约业务发展的瓶颈。融资租赁虽然是资产驱动型业务模式，但归根到底是通过加杠杆推动业务运转，融资能力对资金成本和流动性风险管理具有决定性作用。根据监管规定，内外资融资租赁要求杠杆不高于 10 倍，金融租赁要求不高于 12.5 倍。

平台搭建:依托禀赋，拓展全产业链服务体系

平台是租赁商服务能力的综合体现，模式差异源于禀赋差异。平台体系差异实质是由于租赁商所具有的产业资源、金融能力及市场机制禀赋不同。从海外经验来看，成功的医疗租赁公司无不根据自身情况，依托资源禀赋构建综合服务平台架构。

中国龙头公司已开启差异化布局。目前我国医疗租赁龙头禀赋差异性已经显现，各租赁商依托股东产业背景，发挥灵活的市场机制，积极拓展业务边界，以客户为中心沿金融和产业两条主线拓展能力，搭建综合服务平台。

前瞻:医院投资是产融结合的重要方向

产融互动是融资租赁的天然优势

“租赁+服务+投资”，创造差异化竞争优势。从业务属性看，融资租赁由于“融资+融物”特点，与产业具有天然的亲近感。

龙头融资租赁商基于多年的产业研究及客户维护，具备从“债务融资”向“资产投资”转变的基础，告别单一的资金提供方角色。从国际经验看，产业属性更强的经营租赁及产业运营类收入占比高于息差收入。

龙头医疗租赁商服务体系已搭建完毕，开始向实业纵深发展。

医院投资是医疗租赁产业发展的重要方向

医院管理投资是医疗服务的明星领域。我国医药行业政策导向明显，2010 年 11 月 58号文鼓励和引导社会资本办医，医院投资引起资本关注。2013 年 10 月国务院 40 号文进一步明确提出法律法规没有明令禁入的领域，都将向社会资本开放，医院投资成为风口。

从供需两方面看，当前仍然是社会资本办医进入的极佳窗口期:

从需求端看，我国社会资本办医具备极高投资价值及可行性。我国医护资源严重不足，当前医疗体系以公立医院为主，巨大的医疗资源缺口客观存在。以社会资本和市场机制缓解供需不匹配等问题符合国家政策鼓励方向。

从供给端看:我国社会资本集团化、规模化医院集团尚处于初级阶段。当前已有少数社会资本呈现规模化办医态势。但仍处行业初期，成规模的医院集团主要仍以资本纽带、财务管控为主，医疗体系和运营管理以单家医院自主运营为主，尚未形成集约性、系统性整合和运营管理输出。

租赁商投资医院较其它产业环节更具可行性。上游的医疗器械商及药企专业壁垒过高，租赁商在交叉领域积累的产业经验无法参与此类成熟细分市场的竞争。社会资本参与医院不仅具备时间窗口，同时医院是租赁商最熟悉的客户。

此外，由于医疗服务具有极强的地域性，与当前的融资租赁主业的摩擦成本较低。龙头医疗租赁商具备的三大禀赋有助于其开展医院投资业务:

医疗禀赋:医疗设备和医疗资源是医院投资必须解决的软硬件前提。龙头医疗租赁商长期参与医疗设备的采购与评估，上游厂商资源储备丰富。

金融禀赋:医院建设周期长，初期需要大量资金支持，单床投入约50-300万元。万达集团 2016 年 1 月参与新建三间国际医院拟投入 150 亿元，方正集团投资北大国际医院计划耗资 45 亿元。龙头租赁商本身提供资金服务，融资渠道通畅，通过杠杆撬动资金可满足这一刚性需求。

服务商禀赋:多年客户服务经验为龙头租赁商提供了完备的医院服务体系，远东旗下具备专业的医院工程公司以及培训、辅导体系，环球医疗则可对接包括医院管理、医院建设及医师培养多样化资源，综合服务体系可 0 成本迁移至医院管理，进一步增强对潜在医院及医生资源的吸引力。

各辟蹊径，模式有效性取决于执行力

当前社会资本参与医院投资运营包括 5 种模式。其中专科医院更多以连锁形式出现，综合医院资源属性明显，行业壁垒高、区域垄断性强、高产业链协同，成为大型医院集团的目标。各类模式均尚处初级阶段，理论上营利性收购及公立 PPP 最具可行性。获取本文完整报告请百度搜索“乐晴智库”。