中国在金融市场轰轰烈烈推进的去杠杆运动已将市场利率水平推至罕见高位，但在实体经济整体呈弱的背景下，这个趋势恐怕难以持续。

    不断上升的市场利率已经开始推高信用债收益率和银行贷款利率，实体经济融资成本水涨船高，给已显疲态的中国经济增添负担。分析师表示，尽管未来一段时间以同业拆借和同业存单等代表的资金利率或仍将继续攀升，决策层已经关注到经济的下行压力并已采取措施，下半年在基本面和政策面的双重作用下市场利率可能回落。

    “目前看市场利率仍有上行的空间，”华融证券首席经济学家伍戈对彭博表示。“市场利率持续上行给实体经济带来的压力正在显现，可能出现的经济下行或风险的爆发将引发市场利率的回落。目前看，至少二季度末之后经济下行的概率是比较大的。”

    中信证券固定收益研究主管明明也有同感，认为如果融资成本进一步抬升，实体经济将难以承受，今年二季度末、三季度市场利率就会开始回落。他在2日发布的报告进一步指出，在企业利润回落背景下，实际利率快速上升，有引发所谓“明斯基”时刻的风险，预计包括货币政策与金融监管在内的宏观政策将更加注意避免叠加或短期力度过大，从而修复市场前期对于政策收紧的过度预期。

    明斯基时刻(Minsky moment)是一个术语，用来解释信贷扩张告竭之后的资产崩溃。明明和伍戈都曾长期任职于中国央行货币政策部门。

    成本传导

    对于中国政府来说，去杠杆的确不是一件容易的事。一方面，他们需要继续通过推升资金利率和加强对银行表外理财监管来降低金融市场整体风险，另一方面，他们又要确保去杠杆不给金融市场造成恐慌，给实体经济带来重大负面影响。

    经过短暂的复苏后，中国经济从二季度开始再度露出疲态。刚刚公布的5月中国财新PMI为近一年来最低，而且回落至萎缩区域，成为中国经济2017年的强势开局正在走向平稳的最新证据。而在海外，一些国际机构对中国经济和高杠杆的担忧似乎也在加深。穆迪在5月末于近三十年来首次下调中国主权评级，质疑中国在去杠杆的同时保持经济增速的能力, 并预计中国的财政状况在未来几年会有所恶化。

    与此同时，在金融去杠杆的压力下，中国金融市场利率今年来一路飙涨，企业融资成本和难度增加。

    银行间7天期回购利率目前处于两年高位附近；AAA级6个月期同业存单过去一年升幅超过160个基点，如今处在4.65%的历史高位；1年期上海银行间拆借利率（Shibor）5月下旬更是有史以来第一次超过4.30%的1年期贷款基础利率（LPR）。市场利率的飙升给债市带来一轮沉重的抛压，AAA级5年期中期票据收益率一度飙高超过5%；同时大量企业被迫取消信用债发行，彭博汇编数据显示，今年1-5月份中国企业在境内发行了2.34万亿的债券，较去年同期的4.12万亿发行急剧缩小。

    伍戈指出，货币市场利率向信贷市场的传导尽管存在时滞但效果也在体现，信贷市场的融资成本逐步上升。自去年四季度市场利率大幅上升之后，不少银行的内部转移定价都上升了20-30个基点，且部分银行内部转移定价的调整频率从以往的年度调整逐渐改成了季度甚至月度调整。

    以房贷利率的过往走势为例，其与货币市场资金利率高度相关，随着银行间7天期回购利率去年以来的持续走升，房贷利率亦出现上升势头。

    加息可能小

    瑞银大中华区首席经济学家汪涛在报告中表示，中国央行或会通过不断调整政策来避免发生任何信用事件或市场利率继续飙升。摩根士丹利驻香港经济学家邢自强认为，中国的去杠杆不会导致经济硬着陆或流动性紧缩，各个部委之间的协调在改善。

    事实上，中国监管层最近已开始出手维稳金融市场，出手推高人民币兑美元汇率，并给银行间市场提供流动性支持。

    中国央行也在采取措施避免“钱荒”重现，其MLF操作已经连续10个月净投放资金，并在季节性资金紧张的时点通过公开市场逆回购加大投放量。中国央行主管媒体《金融时报》上月末称，央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。

    民生银行研究院金融发展研究中心副主任王一峰预计，市场利率在6月中旬前不会看到明显的松动。需要警惕的是，6月份在MPA、传统季节性因素、央企分红等综合因素作用下，市场利率再上台阶、部分机构出现流动性风险。他还指出，本轮市场利率的走升是金融强监管态势下的直接产物，却并不代表中国央行货币政策的取向。

    “市场利率的抬升并不意味着央行会因此加息，这之间没有任何关系。”王一峰称，并认为目前经济增长的压力不容小觑，但各项数据显示已呈现短周期见顶迹象，法定贷款利率上调可能性“极小”。