前言

2017年数字资产市场经历了自比特币问世以来的第三次牛市，这次牛市不再是比特币一枝独秀，而是“智能合约系”数字资产百花齐放，代表了数字资产行业从点对点现金的共识到智能合约共识的进步。市场自2018年初开始转冷，直到4月中旬，伴随多个DPoS共识机制项目的超级节点竞选，才逐步企稳并伴有回暖迹象。投资者情绪调查显示大众对未来市场走势仍然乐观，71%认为下半年总市值将上升30%以上。

2017年数字资产众筹经历爆发式增长，成功项目合计融资额达到2016年同期的23倍。2018年新增众筹项目破发率走高，3月一度达到67%，但仍有如Zilliqa等优质项目市场价格突破众筹价的34倍，未来资金将进一步向头部项目聚拢。2018年上半年出现首例成功的DAICO模式众筹，此类众筹模式将被更广泛的地采用，同时美国众筹正转向合规，RegA+，RegD也将开始流行。

未来数字资产市场将存在六大逻辑。渗透逻辑：加密金融向传统金融渗透；应用逻辑：市场将由“场景+区块链”的升级逻辑引领；并购逻辑：将出现更多数字资产对互联网流量级应用的并购，让优质应用在上链赋能的同时实现数字资产退出；用户逻辑：用户数量继续增加，且将有更多二级市场机构进场；代际逻辑和性别逻辑：用户平均年龄由青年转向中年，女性比例有望进一步提高。

合规和监管方面，2018年2月美国SEC明确了大部分数字资产众筹的证券属性，并类比证券市场强化对其监管，预计将有更多国家效仿。另外，日、韩率先成立自律组织，未来各国将呈现集中监管和自律组织并行的状态。短期之内世界联盟监管仍存在空窗期。

我们将区块链产业划分为硬件、基础设施；区块链底层平台；通用技术；垂直应用；服务设施五大板块。2017年平台与基础层的竞争尤为激烈。下半年仍需重点关注底层平台和通用技术，随着接下来几个月各大平台的主网上线，底层平台的竞争格局或将逐步清晰。

技术方面，目前区块链的性能尚不能支撑大规模的应用落地，扩展性、隐私性、互通性是主要瓶颈，但过去一年中各方面都有新的解决方案不断涌现，且近期出现了DAG、哈希图等区块链之外的新型分布式账本技术。预计2018下半年区块链技术的迭代将进一步加快。

一、数字资产投资市场回顾与展望

自比特币2009年初诞生起，数字资产市场开始出现。根据CoinMarketCap
数据显示，截至目前，全球共有超过1,600多种活跃数字资产在市场中交易，同
时有更多的数字资产存在于我们周围，这些数字资产，共同构成了区块链数字资
产主要的投资交易市场。
1.1数字资产市场转为冷静，蓄势待发

2017年，数字资产市场经历了爆发式增长，总市值从年初的177.4亿美金暴涨至年末的5,597.6亿美金，增长30倍，超越了其他任何一类资产的回报。然而，进入2018年后，数字资产市场掉转风向，价格剧烈回撤，截至4月中旬，前五大数字资产“比特币”、“以太坊”、“瑞波币”、“比特币现金”、“莱特币”的价格跌至去年10月左右水平，价格亦较顶点缩水70%以上。

除价格大幅下跌外，数字资产市场的活跃度也大幅下滑：

图2. 数字资产相关搜索指标

比特币在数字资产中关注度较高。2017年网友对比特币等数字资产的关注逐步上升，于12月达到最高点。2018年，主要数字资产关注度有不同程度的下滑，比特币的关注度下滑最快，4月底搜索热度最低点仅为最高点的12%。

除11、12月的明显上升外，2017年比特币日活跃地址数整体较为稳定，但进入2018年以来明显下降，2018年4月9日，比特币日活跃地址数达最低点，相比12月15日最高点的107.3万个相比下跌了71.0%，直至4月活跃度才稍有回升趋势。

图4：比特币日交易量（去除最活跃的100个地址的每日比特币交易笔数：万笔）

与关注度和钱包活跃度对应，2017年比特币日交易量稳中有升，2017年12月15日，比特币日交易量超过47万笔，达到历史最高点。而自2018年以来，随着数字资产市场行情转冷，比特币日交易量也一路下跌，4月2日达到一年半一来的最低点13万笔，较最高点下滑72.4%。

进入二季度后，随着美、日税季结束，市场二次探底无果，市场情绪有所恢复，行情逐步开始呈现分化态势，小行情出现：

超级节点竞选引爆小行情

进入4月中旬，数字资产市场逐步企稳，在多个采用DPOS共识机制的项目如EOS、CMT、TRX竞相开启超级节点竞选的刺激下，数字资产市场迎来了一波小行情，部分数字资产价格快速上涨。金准人工智能专家跟踪了市值排名前100的主要数字资产，2018年4月，涨幅前十的数字资产如下（包括部分冲入前100的数字资产）：

市场情绪仍看多2018年下半年走势

虽然进入2018年后，数字资产市场整处于下跌趋势，但市场对2018年仍旧看好。根据金准人工智能专家每月针对全球个人及机构投资者的情绪调查显示，市场对2018年下半年走势仍较为看好，认为将小幅上涨。根据最新的市场情绪调查，90.0%的投票者认为未来半年的数字资产总市值会上升，其中71.4%的投票者对市场很有信心，认为未来半年数字资产的市值会大幅上升30%以上。

1.2数字资产众筹市场略有降温，但整体金额仍较大

数字资产众筹，指代围绕数字资产进行的一种众筹方式。在众筹过程中，一定量的众筹份额，会以数字资产的形式出售给投资者，以换取如比特币、以太坊等主流的数字资产。

2017年新兴数字资产爆发，相关融资金额快速增长。据金准数据，2017年，总共有435个数字资产众筹项目成功发行落地，占同期913个发起的数字资产众筹项目的47.65%，成功率接近一半，上述成功项目合计融资金额超56亿美金，大幅超越2016年同期金额2.4亿美金，另有部分数字资产众筹项目融资金额达1亿美金，包括基础设施项目“Filecoin”筹集2.57亿美金，公有链项目“Tezos”筹集2.32亿美金，以及跨链项目“Polkadot”筹集1.45亿美金等。

图7：2017年融资金额前十大数字资产众筹项目

2017年也是众筹数字资产增值幅度较大的一年，部分2017年的头部项目，至今增值幅度仍高达甚至接近百倍，极少数项目增值幅度超越千倍。其中，以法币计价，截至2018年4月30日，增值幅度最高的项目Spectrecoin，其众筹至今增值幅度为741.42倍，而若是按其最高点价格，增值幅度更是高达8,288.18倍，而其余头部项目中，明星项目Qtum增值幅度最高也达347.97倍。

图8：2017年增值幅度前十大数字资产众筹项目

进入2018年，数字资产众筹市场有所降温：

融资金额环比下降，但整体金额仍较大金准人工智能专家持续跟踪市面上的数字资产众筹项目。进入2018年，数字资产众筹项目融资金环比逐步下降，4月份数字资产众筹融资金额为11.45亿美金，与2月高点金额25.69亿美金相比已缩水约55%，但从整体来看，2018年数字资产众筹融资金额仍较大，且已超过2017年全年总和。

图9：2017年至今数字资产众筹融资金额（单元：%、百万）

2018年数字资产众筹融资金额仍较大，主要是受到部分头部项目影响所致，Telegram于2018年2月及3月分别筹集约8.5亿美元，合计筹资17亿美元，另EOS持续进行众筹，根据金准数据，截至4月底，自EOS开启众筹以来，已合计筹集约33亿美金，若剔除相关影响，2018年，数字资产众筹融资金额环比下降幅度则更大。

监管强化，流动性降低

金准人工智能专家跟踪每月新增数字资产及其当月底上线交易所的比重。2018年1-4月，新增数字资产当月上线率分别为35.62%、16.89%、2.23%及30.49%，呈现逐步下降态势，并于3月达到最低点，4月快速回升。2-3月新增数字资产上线率快速走低，主要系全球监管机构尤其是美国SEC对数字资产流通交易方面的限制，另一方面，市场环境较差，项目方主动推迟上线。直到4月中下旬，市场迎来小行情，新增数字资产项目上线率回升，流动性略有改善。

图10：2018年数字资产众筹当月上线率统计（单位：个）

市场滑铁卢，破发率快速上升，但头部项目增值幅度仍较高2018年，随着全球监管机构对数字资产众筹欺诈的打击力度强化，同时，受到过多众筹项目对二级市场资金分流，以及以太坊本身价格下跌的影响，新增数字资产价格面临滑铁卢。2018年1-4月，新增数字资产项目破发率分别为21.05%、42.86%、66.67%和42.00%。

图11：2018年数字资产众筹破发数量统计（单位：个）

虽然2018年上半年数字资产众筹项目上线后破发率走高，但是部分头部优质项目仍保持了较高的增值幅度，其中，收益率排名前五的为Zilliqa、Tomochain、Bluzelle、Gifto以及Nucleus Vision，4月底市场价格分别为众筹价的33.62倍、6.40倍、5.58倍、4.94倍和4.70倍。

数字资产众筹市场降温，回归理性是必然趋势。未来，我们可能将不太轻易见到百倍、千倍的项目，但我们会越来越容易看到，资金向优质项目集中，尤其是向合规、合法背书项目集中，新的逻辑正在涌现：

数字资产众筹2.0：以DAICO形式募集资金

传统数字资产模式的局限性在于，信息的不对称性，以及投资者对项目方缺乏有效的约束性。不对称性体现在，众筹融资大多系“白皮书”融资，创业者掌握所有信息，而投资者掌握信息量较少，真假难辨；投资者对项目方缺乏约束性体现在目前还不具有相关的机制、法规对项目资金使用、落地执行、信息披露等进行约定，完全依赖项目方的自我约束，作为一种“先融资、再创业”的典型，圈钱跑路等行为时有发生，给投资者，特别是普通散户投资者造成了巨大的损失。

2018年1月，以太坊创始人Vitalik Buterin提出新的数字资产众筹融资模式——DAICO。该模式将去中心化自治组织的功能加入了传统众筹中，为众筹加上一层智能合约，给项目方募集的资金安上“资金阀”。DAICO模式下，资金募集完成后，项目方并不完全拥有资金的自由支取权利，资金的使用最终取决于项目的推进情况，并由数字资产持有者投票进行决定；同时，在极端情况下，项目方欺诈，项目开发不理想时，数字资产持有者也可以通过投票，终止智能合约，剩余的资金将按照持有数字资产的比例原路返还给投资者。

分布式游戏分发平台The Abyss是第一个采用DAICO智能合约进行募集
的项目，该项目于2018年4月18日启动发行，5月完成募资，共筹集18,511个ETH，199,901个BNB，合计金额约1,536万美金。根据约定，分配给公司的ABYSS数字资产将由DAICO智能合约冻结两年，分配给基金的ABYSS数字资产将由DAICO智能合约冻结一年。

图13：The Abyss数字资产分配结构

以证券形式合规募集资金

与DAICO模式刚刚开始试水不同的是，目前已有一批区块链项目正转向传统IPO审核背书的形式募资。关于数字资产众筹是否属于证券发行，历来存在较大的争议，由于未经注册或豁免进行证券销售系违法行为，此前，大部分项目方多借助将数字资产认定为“Utility Token”的形式规避监管和注册审查。

进入2018年后，随着美国证监会启动对各类数字资产众筹项目及相关机构的调查，越来越多的区块链项目正抛弃“Utility Token”这种可能存在合规隐患的方式，转而承认数字资产的证券属性，规避法律风险，同时获取法律信用背书。目前，大部分区块链项目正逐步接受通过如下豁免注册证券发行条款的形式进行募资：

适用于小型初创公司的IPO规则，隶属2012年美国JOBS法案的一个条例，2015年施行，允许美国、加拿大注册的中小企业在12个月内向大众投资者公开筹集最多不超过5000万的美金，可进行公开宣传，无限售，不涉及注册证券，但需提交发行通知，较白皮书信息披露更为详实，但代价是必须在证监会注册的国家级证券交易所进行交易。

1.3回望过去：最近这次牛市和曾经的牛市有什么不同？

比特币从诞生至今，共经历了三次牛市，而最近的这一次，与过去不同：

图14：第一次：2011年4月至2011年6月，冲顶大会，来去匆匆

历时约60天，完成从0.75美金到30美金的上涨，涨幅逾38倍，而此时距比特币最初诞生时的0.06美金，已暴涨492倍。这一次的暴涨主要由于当年3至4月比特币与英镑兑换交易平台上线，随后《时代周刊》、《福布斯》等美国主流媒体相继发表比特币相关文章，来自更多国家的投资者疯狂涌入炒币行列。此轮暴涨后不久，便爆发了著名的“门头沟”黑客事件，比特币价格快速暴跌，至11月的2美金最低点，跌幅94%。

图15：第二次：2013年1月至2013年12月，比特币点对点现金共识

历时约330天，完成从13美金到1,147美金的上涨，中间经历了一小波230美金至66美金的大回调，合计涨幅超82倍，而此时距离比特币最初诞生价已上涨近2万倍。这一轮牛市，源于塞浦路斯债务危机所引发的传统金融机构信任危机，后由2013年下半年欧洲部分国家出台比特币友好政策所刺激，更多的人知道了比特币，投机客涌入。此轮暴涨后，比特币暴跌至2015年1月的210美金最低点，跌幅82%。

图16：第三次：2017年1月至2017年12月，区块链智能合约共识

历时近一年，完成了从789美金到19,343美金的上涨，中间经历了“9.4”事件，比特币价格从4950美金至3226美金的回调中继，合计涨幅约20倍，此时距离比特币最初诞生价已上涨32万倍。这一轮牛市，源于以太坊ICO爆发所引发；同年，比特币分叉，比特币现金诞生。同过去的暴涨类似，其结局也伴随着暴跌，2018年2月6日，比特币跌至6000美金，较最高点跌幅达到68.98%。

比特币、数字资产市场存在一定的周期性，其周期性一定程度源于每四年一次的产量减半，2013年的牛市系2012年比特币产量减半，2017年的大牛市系2016年比特币产量减半。但与过去不同的是，2017年的牛市不再是比特币的一枝独秀，真正驱动市场上行的逻辑也从原先点对点现金共识，变成区块链技术特别是智能合约的共识，由以太坊为代表的“智能合约系”项目所引领，2017年：
·比特币市值占数字资产市场总市值：87.32%下降至40.99%
·比特币市值增长VS以太坊市值增长：13倍VS96倍
·数字资产数量：617个增长至1335个，增长率116%
·比特币地址数量增长VS以太坊地址数量增长：1倍VS18倍

1.4展望未来：数字资产市场去向何方，会有什么新的玩法？

未来，数字资产市场市值将由什么驱动？对于这个市场，未来的一些新的逻辑和玩法可能是什么？金准人工智能专家总结了六大可能影响这个市场的逻辑：

渗透逻辑：加密金融将向传统金融渗透

图17：数字资产渗透跨境支付

数字资产对传统金融体系最大的冲击一方面在于支付，尤其是跨境支付，另一方面在于业务模式。使用比特币等数字资产作为汇款媒介，汇款时间可大大缩短；同时，区块链的分布式登记、清结算，以及可编程的智能合约，可大大降低金融的运营及法律成本，改变金融机构的商业模式。另外，传统金融模式下，资源配置优先向头部靠拢，虽然有助于效率，但丧失了普世价值，很大一部分人事实上并没有享受到金融服务带来的好处，而区块链所衍生出的加密金融，是对每一个人开放的，每一个人都可以拥有一个账户，并享有与之匹配的金融服务，让金融实现真正阳光普照。我们认为，数字资产由于其在匿名性、无国界性、低门槛等方面的优势，未来，在网络效应的推动下，对传统金融各应用领域的影响会不断加大，分布式的加密金融将会爆发。

应用逻辑：“场景+区块链”才能真正引爆市场

图18：“场景+区块链”模式

金准人工智能专家对市面上基于以太坊的分布式应用DApp进行了跟踪。目前，日活排名靠前的应用，除了如IDEX、以德等去中心化交易所外，主要为部分区块链游戏，然而由于区块链底层的不完善，目前大部分区块链应用，仍是“区块链+场景”，属于自下而上路径，从技术找匹配场景，且与区块链游戏类似，主要通过带有投资、投机性质的玩法吸引用户，实际的体验仍旧较差，难以比拟传统中心化应用。金准人工智能专家认为，只有“场景+区块链”，即从现有针对大众的场景、应用出发，自上而下，通过叠加区块链技术，优化应用生态和体验的模式，才能引爆市场。虽然区块链技术还不成熟，短期之内较难实现“场景+区块链”，但是，仍有一部分低频场景，可进行区块链化，亦或可优先将一部分急需透明化、共识的内容上链，实现落地。核心是，非为了区块链而区块链。

并购逻辑：区块链将反向收购流量级应用上链

图19：区块链收购流量级应用

传统金融市场中，市值增长主要源于IPO新股发售及并购重组。分布式的加密金融市场中，新生数字资产的流通即类似新股上线，而这也是目前数字资产市场总值快速增长的主要原因。我们认为，未来，随着区块链基础设施的不断完善，以及各个领域区块链场景地基搭建完毕，我们也会看到传统金融领域的并购重组方法在区块链中不断得到运用，大量的基础层项目，为了完善其应用生态，通过数字资产对优质的流量级应用进行收购，实现上链，而一部分优质的应用类初创企业，也会从原先传统并购市场退出，转向区块链数字资产退出。

用户逻辑：用户数量增长空间大，将助推市场热情

图20：区块链用户数量（亿人）

目前，全球比特币钱包地址数大约2400多万个，以太坊钱包地址数大约3200多万个，实际用户可能仅2000万，不到全球总人口数的0.3%，而根据“We Are Social”和“Hoot suite”披露的2017年数据，全球互联网用户数已经突破了40亿大关，区块链用户数渗透率仅约0.5%。金准人工智能专家认为，用户的数量增长将刺激区块链社区的活跃度，加快区块链社区建设，进而推动数字资产市值，这就好比新的生产力推动经济体的GDP增长。另外，未来将有更多机构，尤其是二级市场的机构投资人将数字资产用作新的投资资产类别，他们的进场将极大扩大资金池，增强市场流动性，并加速规范市场环境。
Ø代际逻辑：从年轻到普及

图21：比特币社区参与者年龄分布

金准人工智能专家最新研究表明，比特币社区中大部分用户在25-34岁年龄段，约占总用户的39%。与Coin Desk于2015年中发表的数据相比，35岁以下的用户整体占比由60%降低到目前的55%。我们认为，随着区块链技术以及数字资产市场的成熟，它们将不再是只有年轻人接受的新兴概念，而是被更广泛年龄段的人所接受的事物，不仅体现在更多拥有经济实力和风险承受能力的中年人把数字资产当做一种资产配置手段，更表现在针对不同年龄层次的分布式应用出现。

性别逻辑：从男性到女性

图22：比特币社区参与者性别比例

金准人工智能专家经研究得出：目前，比特币用户中大约有17%是女性用户，与CoinDesk于2015年中的10%相比有较为显著的增加，女性正越来越多参与到区块链、数字资产的新兴潮流中来。一方面，我们认为女性投资人更加谨慎，偏好长远、可持续的投资，更多的女性加入数字资产市场将使得市场更加理性；另一方面，女性作为消费能力最强的群体，也将改变很多分布式应用的开发方向。

总之，我们认为，未来的数字资产市场，从长期来看，可能有如下三大趋势：

第一，将逐步由投资驱动，转向“投资+实用”并进的市场，目前，大部分数字资产的市值主要反映的仍旧是未来预期的折现，投资属性较强，未来，随着Dapp生态的成熟，对数字资产的使用型需求会增加。

第二，第二，各类应用场景使用型的需求将会越来越多被数字资产化，并反映到整体市值中去，即上链，而上链所带来的数字资产市场市值的膨胀，可能超乎预期，并成为推动市场爆发的最大因素。

第三，第三，使用型需求的增加，以及各Dapp、区块链生态之间的交互越来越多，将导致数字资产之间的兑换需求更为频繁，而数字资产与法币之间的挂钩程度越来越弱。

二、区块链及数字资产合规、监管回顾与展望

2.1区块链、数字资产监管现状及未来主旋律展望

2017年是区块链技术共识的大年，区块链行业及数字资产众筹趋势在全球呈愈演愈烈之余，也涌现出不少乱象。金准人工智能专家根据世界各主要国家及地区2016全年GDP以及2018年上半年数字资产和众筹政策整理了最新的监管全景图：

图23：世界主要国家及地区数字资产及众筹政策监管最新全景图

随着数字资产的热度升级，各国监管对其重视程度越来越高。2017年底、2018年初，多个国家政府都逐步开始制定相关的监管框架，对行业进行规范。金准人工智能专家认为应重点关注未来监管领域的如下趋势：

美国或将成为世界监管的风向标，吸引各国监管机构效仿：进入2018年后，美国正逐步强化SEC对数字资产市场的监管职责，并类比证券市场逐步对数字资产强化在运营牌照、证券发行注册、税项等一系列层面的监管。而继美国之后，德国、新西兰等国家也将数字资产纳入证券监管范畴。2018年4月，纳斯达克CEO宣布时机成熟后将考虑进军数字资产交易，或将进一步促使美国加速相关监管政策的出台，包括“证券类数字资产”与“实用类数字资产”的划分标准等，金准人工智能专家认为，未来可能将有更多国家效仿美国，基于证券监管体系推衍数字资产监管体系；

监管制度方面，未来将形成集中监管和自律组织并行的状态：数字资产还处在早期发展阶段，且存在较高的专业性和技术性，需要集中化的政策指导，日本是典型通过立法确立数字资产合法地位，并采用牌照制监管的国家，美国是实操层面实用类数字资产和证券类数字资产分级管理的国家，未来，金准人工智能专家认为，将会有更多国家采取类似的集中化监管体系。另一方面，行业自律组织是集中式监管的有效补充，在全球监管政策尚未完善之前，成立自律组织有利于推动行业健康发展，比如在日本数字资产交易所Coincheck遭到黑客攻击后，由16家注册数字资产交易所组成的数字资产商业协会（JCBA）宣布将合力制定行业内投资者安全标准，包括数字资产众筹准则，又比如韩国也于2017年12月成立区块链协会，目前已有23家数字资产交易所加入，致力于实施自我监管并制定相关行业准则；

代表性国家的法律完善将推动全球联合监管，但短期内联盟政策出台尚需时日：在2018年3月的G20峰会上，各国都表达了对待数字资产监管问题的立场，但由于各国态度仍存在分歧，最终并未明确具体监管措施。在此之前，法、德并在加速建立自己的相关监管制度的同时，也曾向G20主办国发信，呼吁对其采取跨国界的行动，并对外宣布将大力推动欧盟监管体系的完善。我们可以期待，在世界主要国家和地区落地自身完善的相关法律体系之后，跨国界的联盟监管体系也将应运而生。

2.2世界主要区块链国家和地区监管透视

金准人工智能专家对世界主要区块链、数字资产国家和地区的监管政策进行
了跟踪，并制定了如下评估体系，对监管程度进行考察：

是否允许数字资产用于支付