加载中...请稍后..

评级三巨头的拼字游戏

发布日期:
2018-10-15
浏览量:
67930

在全球资本市场上,标普、穆迪和惠誉这三大信用评级机构活跃的身影无处不在,它们的一颦一笑无不牵动着全球资本市场的神经,它们的评级结论也被全球投资者奉为圭臬和行动的指南。评级在本质上是一个科学和艺术的天平,独立性则是这一天平保持平衡的灵魂,但在利益冲突之下,评级机构必然游走在天平的两端,科学性逐渐变成牟利的华丽外衣,三大机构最终成为“金融系统崩溃的主要推动者”,“灵魂出卖给了魔鬼”,正是资本贪婪逐渐腐蚀其独立性的必然结果。
     然而颇具讽刺意味的是,这些被全球投资者奉为圭皋的评级结论,“三大”自身对其准确性也毫无把握可言。金融危机后,三大评级机构的总裁们因错误地把大量“有毒”资产标为AAA而接受公开质询时声称:“我们仅仅是表达意见。”在标普的网站上,也特别注明:“信用评级只是观点的表达,不是债券流动性和价格的指示,也不是信用质量和将来信用风险的保障。”
     三大评级机构何以对自身评级结果的准确性缺乏把握,其评级方法存在哪些硬伤;商业模式的转换与错综复杂的利益关系,如何挑战其独立性;伴随资本的全球化流动,评级何以成为令主权国家惊忧的“超级武器”,抹上了浓厚的政治色彩?
     在科学与艺术间摇摆的“天平”
     信用评级,本质上堪称一个科学与艺术的“天平”。不仅评级的理论及模型存在一定缺陷,导致评级的准确性有赖评级者的专业素养、责任意识,以及受评对象提供数据的真实性;评级的过程,更是一个高度艺术化的主观判断过程。面对纷繁复杂的风险因素以及它们的变化趋势,甚至互相之间的变动关系,任何的偏见、错误甚至私念都将导致“天平”的倾斜。因此,评级并非一门精确科学,难以脱离主观影响而真正独立。
     评级运作模式存在硬伤
     所谓信用评级,就是用一定的科学标准来确定评估对象在未来一定时间的还债意愿和还债能力或债务违约的可能性(附文1)。从具体的运作流程看,任何评级都在一定的框架下进行,这个框架分为基本原则、前提假设、具体评估流程三部分(图1),评级机构会据此分三步对受评对象进行评级。而在这三个步骤中,任何的遗漏和偏见都将影响评级结果的准确度和稳定性。
信用评级
    首先,评级机构在具体评级前,要对影响评级对象信用风险的基本元素进行分析。这里既有定量的、也有定性的分析,如标普在分析银行评级时,会根据该银行所在国的经济、法律、税务、会计实务、竞争、监管环境,银行本身的公司结构、管理和战略分析、市场风险和管理等多方面因素进行分析,但即使如此,也可能遗漏一些基本元素,甚至在定性判断时,可能得出不合理的结论。
     其次,根据基本元素分析,作出定量或定性假设,并在此前提下,设定评估模型的各种参数。这一过程中,无论前提的预设还是数据的设定,评级者的专业素养与责任意识都会影响最终的评级结果,而假如关键数据被操纵,更会导致评级结果脱离事实真相。
     例如,在对债项评级时,因涉及到未来自由现金流量及利息覆盖率的计算,就要往模型里输入过去的财务数据,这里就有问题出现了:采用历史财务数据隐含着这样一个假设,即评级主体未来的发展是其历史的递延,但显然并非全然如此;另外,历史财务数据有可能被操纵,因为这与被评级主体利益息息相关,会计准则的不同也会影响到实际的参数设置。而自由现金流量还要对未来的经营、投资都有主观的假设和判断。
     除了最基本的假设外,通常,评级机构还要假设各种风险发生的不利情况下,评级对象对环境的承受能力,以此区分投资级和投机级别债券,级别高的债券,对外部有利环境的依赖性更低。因为未来风险是一个不确定因素,所以在决定评级时,通过对企业在一个不利风险因素下的经济周期的压力测试(Stress PD)来获得结果,这里同样又有问题出现了。其一,风险假设或驱动风险的变量无法全部理解和取得,正如美联储前主席格林斯潘2008年3月撰文指出的那样,“从数学上讲堪称一流”的模型也无法捕捉到驱动全球经济的全部主要变量,更难以预测出金融危机或经济衰退的出现。其次,即使知道了这些风险驱动变量,它们的压力测试结果也是来自于前提假设的路径,这需要对企业、行业、法律法规、宏观经济甚至全球纷繁复杂的现象都有很深的了解。据媒体报道,次贷危机时,AIG模拟的严格压力情景测试下投资资产损失大概是10亿美元,但 AIG在2007年第四季度的资产减值准备就达到110亿美元,实际情况的恶化程度远远超出了起初的压力测试设想。
     最后,运用专家分析法和模型法,进行最终的评估。专家分析法和模型法并不是相互独立的两个方法,可以分别使用,但更多是两者结合使用,只不过在评估流程上的侧重点不一样(图2),专家分析法更依赖于人的因素,因此主观判断所占比重更高,不同的专家有不同的看法。模型法更依赖于软件程序来得出分析结论,但信用评级复杂模型本身就可能有缺陷(附文2)。例如2008年7月穆迪就公开声明过,承认自己在CPDO(固定比例债务债券)的程序上所犯的错误,这些错误可能使评级提高多达四个级别,并指出此次所涉及证券规模达10亿美元。这些错误最后导致其负责全球结构化融资业务的伦敦主管诺埃尔・基尔离职。2008年6月,标普也承认在评估复杂债务产品时出现过“小错误”。在其2011年8月6日下调美国信用评级后,SEC也质疑标普评级模型的准确性。
信用评级
    无疑,从运作过程看,评级本身就是定性和定量的结合体,更像是一个科学和艺术的“天平”,任何的偏见、私念以及责任心缺失,都将导致评级结果的倾斜。对嘉汉林业“事后诸葛亮”的评级,正折射出三大评级机构运作模式中的硬伤。
     有失专业的嘉汉林业评级
     在对“嘉汉林业”连续4年的评级过程中,三大机构无一“保持专业的判断和怀疑”,对嘉汉林业漏洞百出的商业模式提出正式的质疑。它们绝非没有这样的能力,但评级运作模式的硬伤与责任心的缺失,导致对嘉汉林业的评级与“三大”如日中天的声望大不相符。
     嘉汉林业是2011年被做空的中资概念股中市值最大的股票。被做空前,它的市值一度到达70亿美元,此后,其股票跌幅最大达到92%,目前嘉汉林业已被加拿大安大略省证监委员会停牌,同时,安大略省证监委员会勒令嘉汉董事长陈德源、高级副总裁Albert Ip、副总裁Alfred Hung、George Ho、Simon Yeung引咎辞职,以后他们还被禁止担任奥兰多任何上市公司的董事或官员,目前,嘉汉林业面临的赔偿诉讼高达65亿美元。
     嘉汉林业通过构建一个虚假的商业模式,虚构收入和资产,编造了一个“生生不息”高增长的神话,并凭此在近7年间通过发行长期债券和股权,融资净额高达28亿美元(见本刊2011年8月号封面文章)。尽管此事件还在调查中,但投资者预计13亿美元的债务违约没有悬念。
     在评级过程中,对信用评级机构最起码的要求是保持专业的判断和怀疑,但是,三大评级机构无一对嘉汉林业漏洞百出的商业模式提出正式的质疑,而嘉汉林业之所以能在市场上一次又一次不停地融资,“三大”功不可没。在2007-2010年度,三大评级机构对嘉汉的评级没有发生任何改变(表1),此外,标普对嘉汉的评级在2007年度由以前的BB-升级到BB。而在浑水公司质疑嘉汉林业事件发生后,“三大”机构不约而同地下调了嘉汉评级,最终,惠誉和标普都放弃了对嘉汉的评级,这也意味着“三大”机构完全自己推翻了以前的评估。
信用评级
    实际上,一开始它们就犯下基本的错误,没对嘉汉的核心部分―商业模式进行深入研究,在这样的基础上来评其信用评级,无疑相当草率。更为荒唐的是,在2011年6月浑水报告出台前不久,惠誉还在5月再次确定了嘉汉的长期外币(FC)、发行人违约评级(IDR)、无担保高级债券的BB+评级,展望评级保持稳定。如果不是浑水事件,三大评级机构或许还要继续为嘉汉的“庞氏骗局”继续圈钱提供帮助。
     尽管三大评级机构对长期债券信用评级的符号和定义角度不尽相同,但对于处于同一级别的符号来说,它们对评级对象的信用风险的看法差距并不大。三大机构对嘉汉的BB、Ba2和BB+的评级基本是处于同一级别,BB级别按标普的解释是:在投机级别中不偿还的风险相对最低,面临重大业务、财务和经济重大且持续的不确定事件会危及债务人的偿债能力。根据穆迪对1920-2002年统计的债券平均违约率,Ba级未来1年平均违约率仅为1.4%、2年仅为3.4%、5年仅为10.2%。BBB或Baa以上的级别都是投资级别,这两个级别的区别是债务人的还债能力对经济周期及不利因素的承受能力。投机类中风险最小的BB级债券,由于收益率较高,还是有一定市场的,所以获得这样的评级,嘉汉相当满意,并且在公告中宣称:“这样的评级反映了我们良好的业务能力,这是由于我们管理层能够成功的推行森林种植,中国大陆强劲的需求,我们积极的扩张计划和足够的财务弹性。”事实上,这样的持续评级也是嘉汉能够持续发行债券的成功保障,“三大”评级机构钱照收,嘉汉林业也乐此不疲地年复一年发行债券,累计未偿金额也越滚越大,直到真相被揭开的那一天,累计负债达24亿美元,投资者很可能血本无归。从这个角度上说,“三大”评级机构在一定程度上就是嘉汉“庞氏骗局”的帮凶。
     一个优秀的评级公司,除了提供准确的评级结果外,还要在为投资者解决信息透明度方面发挥重要作用,可事实却大相径庭。“事后诸葛亮”的三大评级机构,在嘉汉事件的发酵升级中才随着市场反应亦步亦趋地修改评级,缺乏自身独立的客观判断。浑水报告后,嘉汉面临65亿美元的索赔、嘉汉债权人18亿美元债券岌岌可危、嘉汉第二季度业绩出现拐点、普华永道推迟内审报告、董事长被加拿大安大略省证监委员赶下了台、股票停牌,最后,终于在2011年8月29日,穆迪和标普下调嘉汉至Caa1/CCC的评级才姗姗来迟,滞后的反应完全是在市场的牵引下一步步缓慢完成的(表2),长期债项评级所要求的准确性和稳定性完全没有达到。
信用评级
    投资者不禁要问,为什么“三大”的评级这么多年来就没有发现问题,到最后却要非常规地连续下调?对这个疑问,我们看看2011年5月9日惠誉再次确定嘉汉为BB+、评级展望为稳定的评论就略知一二:“嘉汉林业评级的确反映了该公司稳定的业务状况受到其稳固的林场资产基础、充足的企业流动性,以及健康的信用指标的支持,但是,嘉汉林业的评级受到其大量资本支出导致的持续的负自由现金流的制约。”也就是说,惠誉的结论很大程度上是依靠嘉汉提供的虚假财务数据得来的,这其中就包括争议最大的78万公顷的林地。
     以此案例来看,不知“三大”机构的评估模式究竟是无法识别这样的骗局,还是根本不需要去评估一个企业竞争优势的核心体系―商业模式?事实上,嘉汉的商业模式蕴含着非常明显的欺骗性特征,以“三大”的研究实力显然并非没有能力来辨别,但是,为什么它们都不约而同地数年给予其一样的评级呢?这不由让人怀疑它们评级的责任心。这种过度依赖对方提供的财务数据来做出评级而不坚持自身专业的判断和怀疑性,必然导致评级结果“漏洞百出”。
     无独有偶。安然公司曾是美国最大的天然气采购商及销售商,在2000年《财富》世界500强中排名第16位,因公司财务造假丑闻曝光,在2001年12月2日公司宣布破产,以其破产前498亿美元的资产规模成为美国历史上最大的破产案,但是直到安然申请破产前4天,三大评级机构仍将安然债券的信用等级维持在“投资级”,其准确性受到普遍质疑。
     商业模式转变导致独立性受损,“天平”逐渐倾斜
     三大评级机构的演变史,是独立性逐渐丧失的过程。上世纪70年代,美国信用评级收费模式由投资者订购改为债券发行人付费,导致评级机构开始倾向给付费者更高级别的评级。利益冲突之下,越来越多的声音开始质疑三大评级机构,认为评级变成了它们手掌中ABC的拼字游戏,道德只是它们放在企业行为准则中冠冕堂皇的点缀。
     由于评级更像是一个科学和艺术的“天平”,保持第三方的独立性显得异常重要,某种程度上,独立性称得上是评级机构的灵魂,然而,无论从商业模式,还是作为商业机构的目标看,追求获利的评级公司很难保持真正的独立。诺贝尔经济学奖得主保罗・克鲁格曼在《纽约时报》发表的专栏文章《抨击评级者》中就提出,评级机构其实是个貌似高尚且值得尊敬的行业,实际上却制造了大量的利益冲突。毫无疑问,利益冲突必然导致“天平”失衡。
     声誉资本的建立
     评级机构的缘起,可以追溯到19世纪中叶。当时,美国迎来了经济的快速发展,兴修铁路成为投资的热点领域,通过发行债券筹集资金成为许多公司必然的选择,但由于这类公司各自的信用质量不同,有的不能按期向投资者兑付本息,甚至存在欺骗行为,针对这种情况,约翰・穆迪(John Moody)1890年创办了穆迪评级公司,首先对铁路债券进行评级。1909年,约翰・穆迪出版了《穆迪美国铁路投资的分析》(Moody's Analysis of Railroad Investment)一书,首次对美国250家铁路公司发行的90种债券的风险情况进行分析,并用简洁的英文字母符号予以表达,受到投资者的普遍欢迎。1913年,穆迪开始对工业和公用事业债券进行评级,上世纪70 年代,又对商业票据和银行储蓄进行评级。1962年,邓白氏(Dun & Bradstreet,D&B)收购穆迪,2001年,穆迪被分拆出来单独上市。
     标普最早可以追溯到由亨利・普尔在1860年建立的普尔出版公司和1906年成立的标准统计公司(Standard Statistics Bureau)。标准统计公司提供在此之前难以获得的美国公司的金融信息,1916年,它开始对企业债券进行评级,1940年开始对市政债券进行评级。1941年,普尔出版公司及标准统计公司合并成为现在的标普,1966年,麦克劳・希尔公司(McGraw-Hill)兼并标准普尔公司。
     惠誉的前身是约翰・惠誉于1913年创办的惠誉出版公司。它最初是一家金融统计数据出版商,出版的主要刊物是《惠誉债券手册》和《惠誉股票和债券手册》。为了满足独立金融证券分析需求的增长,1924年,惠誉创造了大家所熟知的“AAA”到”D”的评级体系,1992年,法国上市公司Fimalac收购了惠誉,并占有其97%的股份。
     标普、穆迪和惠誉无一不是百年老店,它们是最早进入这一行业吃“螃蟹“的人,它们的成功绝非偶然。1931年经济危机爆发时,大批美国公司破产而无法偿还债券,投资者因此血本无归,但是,问题债券中很少出现评级很高的债券,这使得评级机构在投资者心目中赢得了巨大的声誉。管理当局也注意到这一点,并开始作出一些规定,1931年,美国的货币监理署规定,只有评级标准不低于BBB级别的债券,银行才能按面值入账,否则应按市场价值进行减值准备。1936年的规定则禁止银行持有BBB级别以下的债券,且银行持有的所有债券必须经过至少两家评级机构的公开评级。名誉实惠双丰收下的评级机构,从此得到快速的发展。
     这一阶段,评级机构的收入来源于投资者订购的收费模式。在这种模式下,只有评级机构的评级得到市场认证,才能得到投资者的认可和购买。这种模式一定程度保证了评级机构的独立性。根据穆迪对1920-2002年度自己发出的不同信用级别评级对象的平均违约率的统计(表3),它的评级级别和违约率存在一定的对应关系,即它的评级有一定的科学性(在判别一个评级机构的评级是否科学时,常用的方法是验证在某一特定年度内它的评级级别和违约率之间的关系,评级级别越高,对应的违约率应更低,即使随着时间的推移,在未来的任何特定年度里,这种这关系应该继续存在)。
信用评级
    垄断之下,收费模式改变带来利益冲突
     1975年,三大评级机构被美国证券交易委员会(SEC)认可为“全国认定的评级组织”(NRSRO),与此同时,SEC规定,外国筹资者在美国金融市场融资时,必须有属于NRSRO的评级公司的评估。2006年,美国《信用评级机构改革法案》首次确立了SEC对信用评级机构的监管权力,规定SEC不得干涉NRSRO评级方法、指标以及评级程序的科学、合理性等方面内容,这样,信用评级这样的“守门人”变成了无人看管。
     此外,三大机构的评级被美国监管部门作为重要的指标来监督金融机构,如规定银行、保险公司、养老基金不能购买低于一定等级的债券。美联储甚至直接要求,与其往来的金融机构的抵押品一定要得到三大机构给出的可投资级别。
     从此,美国政府从法律、法规上确定了“三大”的垄断地位,很多国家的监管部门也沿用或默认美国的做法,如此便自然扩张了“三大”的权力。三大评级机构背靠全球第一大金融中心华尔街,空前发达的金融市场让它们的触角伸向了每一个角落,然而,由投资人转为发行人的付费模式改变,导致了利益冲突。
     发行人付费方式更容易导致利益冲突而使得评级机构的独立性受损。所谓发行人付费方式,是指评级费用由债券发行人支付,而以前的订购模式是投资者自己决定购买投资信息。法国经济学家安托南指出,评级机构通过给那些要求评级的企业打分而收取费用,使得评级机构与企业的关系好比美食评论家与餐馆的关系,美食评论家通过为餐馆评级而收取餐馆费用。因此,评级机构也被人揶揄为金融领域的“米其林指南”(《米其林指南》是100多年来销量最大、收录最齐全的全球第一流餐馆、旅馆大全年鉴)。在实际操作中,债券发行方通常要求几家评级机构同时为之“模拟评级”,而后选择最高评级作为自己的评级加以公布,其他的结果一般不会公开,或者评级对象干脆提出自己的期望评级。
     这种利益冲突,来源于债券发行价格及票面利率与评级结果的直接关联。在理论上,债券的利率一般是无风险利率之上加上一个投资者认可的违约风险利率,在美国,无风险利率一般采用美国20年国债的利率,而这个违约风险利率与评级机构的评级结果直接相关,评级越低,投资者的期望回报率就越高,债券发行方的融资成本就越高(图3)。按照这个原理,评级机构会更倾向多给高级别的评级,因为只有这样,才有顾客上门。
信用评级
    利益追逐下近乎“勒索”的汉诺威评级
     在利益冲突之下,三大评级机构上演了一幕又一幕的荒唐评级,其独立性受到普遍质疑。穆迪对德国再保险巨头汉诺威公司近乎“勒索”的强行评级,就是一个典型的利益冲突事件。据媒体公开报道,穆迪在给汉诺威的商业信函中称,愿意为其提供免费评级服务,并希望未来汉诺威能成为它们的收费客户。当时汉诺威已是其他两家评级机构的客户,所以,汉诺威拒绝了穆迪,但穆迪依然对汉诺威进行了几年的“免费服务”,给了较低的评级,但汉诺威并没有屈服。2003年,穆迪突然把汉诺威的债券级别降至垃圾级,造成市场的抛售潮,最终汉诺威被逼就范,不得不成为穆迪的收费客户。
     错综复杂的资本利益关系,带来“天平”的彻底倾斜
     2007年开始的次贷危机,显示“三大”不仅完全违背了评级的独立性,而且“把灵魂卖给了魔鬼”。在资本贪婪的巨大砝码下,评级的科学性已成为“三大”牟利的一件华丽的外衣。美国金融危机调查委员会在一份报告中得出结论称,主要信贷评级机构“是金融系统崩溃的主要推动者”。实际上,三大评级机构早已是华尔街错综复杂的利益共同体的一员,面对次贷等金融衍生品的天才设计,“三大”的评级显得是如此“白痴”,最终给世人展现了一出眼花缭乱、规模空前的字母评级游戏。
     三大评级机构面临的利益冲突,不仅有发行人付费的商业模式,还有其背后错综复杂的资本利益关系。这二者对三大机构评级独立性的颠覆,在次贷危机中表现得淋漓尽致。
     华尔街“天才”的设计,评级机构“蠢才”的评级
     马克思说过,“一旦有适合的利润,资本就会大胆起来,有50%,他就挺而走险;有100%的利润,他就敢践踏一切人间法律;有了300%的利润,他就敢犯任何罪,甚至冒绞刑的风险”。源源不断的次贷制造,就是一个为追逐利润而导致风险不断加大、泡沫逐渐堆积的过程,在RMBS基础上的CDO产品更是一个疯狂的想法,难怪连格林斯潘都要称赞抵押资产债券业务是“最伟大的金融创新”。
     华尔街有句名言:“要增加未来的现金流,就把它做成证券;要经营风险,就把它做成证券。”在美国,资产证券化遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收账、汽车贷款应收账、消费品分期付款各个领域,换句话说,美国资产证券化的结果是不断把未来若干年不确定的钱经过天才之手变成今日巨额的钱。次贷等金融衍生品危机,就出于这么一群“华尔街天才”的肮脏和贪婪之手,三大评级机构在次贷危机中所扮演的角色极不光彩,它们不仅把这些本就风险极大的证券化垃圾产品贴上AAA标签,而且对这些与次贷相关的金融巨头评级也是那么不可思议,金融危机中倒下的房地美和房利美,在被美国政府巨资援助前依然保持着AAA评级,AIG同样有AA的高评级,贝尔斯登、雷曼兄弟在破产前仍然保持着A2的评级。
     次贷危机前,统治美国金融衍生品领域的包括房地美、房利美这两大房贷抵押巨头;高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟等五家投资银行;花旗及摩根大通两大财团;AIG等三大保险公司;标普、惠誉和穆迪三大评级机构。它们构成了证券交易这条食物链上的利益共同体,共同参与了资金提供、设计、制造、贩卖、分销、包装和推销“毒品”的全过程(图4)。
信用评级
    这一过程中,首先是发起者(放贷公司)在组织者(如高盛、房地美)源源不断的资金提供下,放出了大量的次贷款(向违约率非常高的顾客群),组织者构建SPV公司买入这些抵押资产(含大量次贷抵押资产);然后将许多不同的贷款资产组合起来,构成一个“资产包”(Assets Pooling);之后将这些抵押资产证券化,分成不同级别的投资产品RMBS(住房抵押资产支持证券)。但是,贪婪的组织者却没有停止脚步,它们在评级较低的RMBS和其他债券基础上创造出了CDO(担保债务权证),CDO一般分为优先级(senior tranche)、次优先级(mez-zanine tranche)和次级(junior tranche)。优先级和次优先级的信用级别皆在投资级别以上。每个级别的CDO都设有互不相同的投资回报条件和分担损失条件,为了确保优先级和次优先级债券的信用级别在投资级别之上,评级机构则假定资产包里各个基础资产之违约概率互不相关。接着,又匪夷所思地将新发行的次级债券(junior tranche)再次组合,重复上述CDO步骤,制造出信用级别更高的抵押债券(即所谓CDO平方),不难看出,原则上CDO可以无穷无尽“方”下去。
     如果说CDO是高盛等华尔街“天才”们的设计,那么,AAA则是“三大”的“蠢才”评级,因为按照这样的设计,在一个含有成百上千的基础资产包中,CDO的违约率理论上将无限接近0。我们看看高盛等投行越吹越大的衍生品泡沫,如何被三大评级机构越评越高。
     两个面值为1亿美元的RMBS贷款资产包,它们的违约率分别为2%和3%,组成总额为2亿美元的“资产包”,以此为抵押发行两个级别的优先级和次优先级的CDO。并规定优先级只有在两个基础资产同时违约时,才承受损失,否则可以得到面值的偿还和利息收入,又规定次优先级只要有两个基础资产中任何一个违约,次优先级即承担损失。那么,新发行的CDO的违约率,完全取决于评级机构如何评判断两个基础资产违约率(假设评级机构已认定本例的2%和3%)及其相关性,如果两个基础资产违约率完全正相关,则新发行的优先级债券CDO无法获得更高级别信用;如果两个基础资产违约率完全不相关,那么,新的CDO的违约率立刻降低为它们各自的违约率之乘积,2%*3%=0.06%,这样,它的信用级别自然立刻得到大幅度提升。更为夸张的是,如果有多个基础资产,且违约概率互不相关,那么,新的CDO优先级违约概率将会降低到出奇的低!以此类推,就可以创造出违约率更低的“CDO平方”担保债务权证,而华尔街可以无穷尽地创造出这样的组合。这些垃圾债券和美国主权信用评级一样高,也就不足为奇了!
     尽管三大评级机构对金融衍生品的评级如此荒唐,但它们从华尔街各大投行手中获得的金融衍生品评级业务所带来的巨大利益,却是不争的事实。在次贷危机爆发前几年,三大机构的相关金融衍生品评级的数量也大幅激增。公开资料披露,2004-2007年,标普共发出超过5700个RMBS交易和835个 CDO交易评级,其增长速度惊人。其中在2002年,标普为700个RMBS和 80个CDO进行评级,到2006年,这一数据就分别超过1600个RMBS和340个CDO的交易。同一时期,穆迪发布了近4000个RMBS评级和870个CDO评级,其中在2002年,穆迪为500个RMBS和45 个CDO做出评级,而到了2006年,分别增长到1200个和360个。以标普为例,这些次贷衍生品评级数量的激增推动了它的评级收入,标普2002年度收入为15.5亿美元,到了2007年度就增长到30.5亿美元,几乎翻了一翻(表4,标普母公司麦克劳・希尔收入主要由出版发行和标普组成,它们的收入合计约占麦克劳・希尔合并报表收入的85%)。相比麦克劳・希尔的教育出版业务几乎停滞的收入增长,2002-2007年度标普的金融衍生品评级数量大幅激增,为其母公司贡献了巨额收入增量。正如2008年,美国国会为调查“金融海啸”举行的听证会上,穆迪一位高级经理级人士承认,“我们把灵魂出卖给了魔鬼来换取金钱”。
信用评级
    复杂的资本利益关系下,永远无法平衡的评级
     错综复杂的资本利益关系,正是有毒衍生品利益链条的写照,华尔街的众多大投行都参与制造了大量的有毒衍生品。汤姆逊路透的数据显示,华尔街在2005到2007年间发行了总共1.08万亿美元的CDO产品。美林(现美银美林)、花旗以及德意志银行在这几年发行的CDO债券数额最大。摩根大通、摩根士丹利、瑞银和高盛分别位于第五、第七、第十和十四位,这些投行和财团与三大评级公司不但是次贷衍生品这条食物链上的利益共同体,而且它们之间错综复杂的资本利益关系从根本上就决定了这是一场永远也无法平衡的评级。
     以穆迪为例,截至2011年6月30日,穆迪的前十大机构股东几乎清一色都是在全球资本市场中纵横驰骋的大财团、大投行(表5)。巴菲特创建的伯克希尔是穆迪最大的机构投资者,在次贷危机时控股达20.02%,目前仍然是其最大的机构投资者,持有12%的股份。第九大机构股东摩根士丹利是次贷危机的罪魁祸首之一,第七大机构股东纽伯格伯曼以前是雷曼兄弟旗下投资公司,雷曼兄弟在破产前是首屈一指的次贷代理商。
信用评级
    在这个衍生品证券利益链中,不得不提一对“铁杆兄弟”―穆迪最大的机构股东控制人巴菲特和次贷危机麻烦制造者之一的高盛之间的关系。用巴菲特的话说,他和高盛打交道已经有44年了。高盛为他们筹集很多资金,使他们能够部署很多人才。高盛参与的与伯克希尔有关的收购,到目前为止比任何其他华尔街公司都要多。它们成长得更大要归功于高盛,而且它们与高盛之间保持业务往来。2008年9月,金融危机全面爆发,华尔街一片风声鹤唳,在最危急的时刻,巴菲特买入50亿美元的高盛优先股,当然,巴菲特所图不仅仅是“高盛每秒钟给我们支付15美元”的投资,更重要的是,二者的利益是如此的紧密关联。
     2004年,高盛集团CEO亨利・保尔森(后来出任美国财政部长)说服了SEC放宽对投资银行的资金杠杆比例限制,即让投资银行可以按比自己净资产高33倍的比例借入资金,这意味着,如果投资银行按这个资产结构去投资,3%的亏损都会引起毁灭性的后果。这也导致华尔街投行大肆销售各类高杠杆的金融衍生品,各机构在次贷危机前出售的金融产品一度泡沫化到60多万亿美元,在这样的刀尖上跳舞的高盛,在2006年前半年就至少卖出31亿美元的CDO。
     在次贷危机中,高盛左手卖CDO,右手却大肆向AIG反向投保已销售或不拥有的巨额CDO的CDS产品,可谓光天化日之下做出有饽于企业道德的行为。但在这个由利益共同体构成的衍生品生态圈中,三大评级机构依然可以为已丧失道德底线的评级主体的“天才产品”贴上AAA标签。AIG在次贷危机时大量销售信用违约互换产品CDS,在这种利欲熏心的天才设计下,购买者可以对自己不拥有的财产CDO投保,如果投资者购买的CDO形势恶化,AIG承诺补偿投保者的损失。因此,在高盛拿着AAA的牌照向全世界吆喝它的安全、高回报率的投资产品时,又向AIG购买了至少220亿美元的不拥有CDO的信用违约互换产品CDS,为的是在CDO失败之时也可以获利,数额之大,连高盛当时都担心AIG会破产。这样,高盛一方面可以通过出售更多的CDO赚钱,另一方面,万一卖出去的客户未来损失越大,高盛就赚得越多。次贷危机爆发后,AIG立刻破产,但由于它是个“大得不能倒”的公司,美国政府给予其巨额援助,而AIG拿到钱的第二天,就照单全额支付了信用违约互换品CDS价款,当然,高盛是主要获益者。这些事实证明,高盛是多么的有预见性,不愧为“最伟大的公司”,也是在次贷危机中闷声发大财的公司。
     2010年7月15日,SEC宣布,与高盛公司达成和解,高盛同意因次贷危机的诈骗行为支付5.5亿美元罚金。纽约《滚石》杂志把高盛称为世界经济的“一只巨大吸血乌贼,盘卷在人类脸上,将吸血漏斗伸入每一个有金钱气味的孔隙”,英国前首相布朗在接受BBC采访时干脆说:“高盛的道德沦丧让我感到震惊,这将是我们所看到的最恶劣的案件之一。”
     在对债项评级前,评级公司通常会对发行产品的评级主体进行评级,因为一个不道德的机构难以指望它的资信,然而,三大评级机构不但对高盛的欺骗视而不见,对自身道德风险似乎也不是很在意,正如意大利Trieste大学教授Mauro Bussani 在其研究成果《信用评级机构的责任:对全球问题的短评》中指出的那样:“名誉受损对评级机构来说,无非就是在深山老林中丢失了一个iPod。”
     毒债评级变成字母游戏
     匪夷所思的评级自然导致匪夷所思的结果,于是评级界有史以来最大的字母游戏就这样诞生了。
     据彭博统计,次贷危机爆发前,大约有75%的RMBS次贷相关证券获得AAA评级,8%得到AA或A,仅有7%被评为BBB或更低。而据标普报告,2005-2007年,有85%的CDO获得AAA信用级别,惠誉在2007年7月的报告中公布,有73.7%的CDO获得AAA评级。
     正是因为“三大”评级机构如此荒唐的评级,才导致了在次贷危机爆发后有如此多数量的高级别垃圾债券不断下调。2007年第一季度,才有500多个含CDO的结构性金融产品下调评级,而到2008年度二季度,有高达27229个含CDO的结构性金融产品被下调评级(表6)。次贷危机,让全世界看清了三大评级机构的狰狞面目。资本贪婪下,评级科学性更多的是它们披在身上的幌子,毫无道德心和责任感的评级只不过是多拼字母的游戏。
    信用评级
    主权信用评级―美国思维下的双重标准
     三大评级机构不仅在对金融衍生品评级中表现得独立性全无,对国家主权信用的评级也是如此。2010年7月,穆迪和标普将中国主权信用评级放在和危机前的希腊同一个单A等级,更匪夷所思的是,穆迪当时对意大利的评级竟然高过对中国评级2个档次。它们对国家主权信用的评级,充分反映了“美国思维”之下的独立性缺失问题。
     国家主权评级也是采用专家法,而专家的评估往往受其意识形态、文化、信仰及经验所限制,三大评级机构对国家主权评级就充分反映了“美国标准”,如标普对国家主权信用评级作出判断的因素主要有五点,即政治、经济、财政、货币政策及体系、外汇资产。这一方法使用西方的政治体制和政治理念来衡量每个国家的政治风险,按照人均GDP进行经济实力排序,并考察中央银行的独立性和国际储备货币的发行权等指标,用经济和金融的开放程度来判断一国经济未来的增长前景,最匪夷所思的是,其评级不考虑国家的财政收入状况,而是更多考虑其债务/收入状况,即把能不能借到新债以还旧债作为评级标准(类似美国银行评估个人信用的方法)。在这种荒唐的“美国标准”指引下,美国次贷等金融衍生产品竟然比中国国家主权的信用评级还要高。
     2010年7月11 日,大公国际资信评估有限公司在北京发布了《2010年国家信用风险报告》和首批50个典型国家的信用等级,这也是世界上第一个非西方国家评级机构向全球发布国家信用风险信息。在对中、美、英、法、德等国家信用等级的评价上,大公与国际三大评级机构存在比较明显的差异(表7)。在当时的时点上,大公给了中国AA+的国家主权信用评级,而穆迪和标普将中国主权信用评级放在了和危机前的希腊同一单A等级,更匪夷所思的是,穆迪对意大利的评级竟然高过其对中国评级以上2等级。
信用评级
    大公的国家信用级别与美国三家评级机构的评级结果,明显地反映出在不同评级理念指导下对具体国家偿债能力判断上的不同。大公董事长兼总裁关建中表示,大公评级标准的核心内容可归结为五点,即国家管理能力、经济实力、金融实力、财政实力和外汇实力。2011年8月3日,大公国际宣布将美国的本、外币国家信用等级从A+下调至A,展望为负面。接着的6日上午,标准普尔宣布下调美国主权信用评级,由AAA调降到AA+,评级展望负面,这是近百年来美国的评级首次被本土“三大”机构降级。与其说标普是“大义灭亲”,不如说它是在美元信任危机下被迫的调级,更可以说它是为自己在2008年金融危机中犯下的道德沦丧的罪孽评级而重新树立形象。
     主权信用评级变成超级武器
     如果说2007年的次贷危机是三大评级机构在资本贪婪下对评级科学和艺术的颠覆,那么,起源于2009年12月的欧洲债务危机,又一次把评级机构推向了舆论的颠峰。《世界是平的》作者托马斯・弗里德曼在书中如此写道:“当今社会有两大超级权力机构―美国和穆迪。美国用炸弹摧毁你,穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。”评级在“阴谋论”者的眼里,成了国与国之间的争斗利器,是炸毁他国的致命武器。
     美国总统克林顿的政治顾问卡维尔曾公开宣称:“过去我总以为,如果能转世的话,下一次我将选择做总统、教皇或棒球打击王。但是现在我觉得,下一辈子,我要操作债券。身在债券市场,你可以任意威吓他人。当然,如果能够像评级机构主管那样,对债券价格颐指气使,就更神气了。”
     三大评级机构就是这样“颐指气使”的危机制造者。20世纪90年代以来,国际资本市场上风起云涌,很多重大事件都与“三大”评级机构有关联。1998年亚洲金融危机时,它们事先未发出预警,事后又降低东南亚国家的评级,在市场动荡时,它们不断的“添油加醋”加剧了危机。“当我们准备发行债券渡过危机的时候,穆迪下调了我们的评级,让我们在国际金融市场借不到款”,马来西亚前总理马哈蒂尔在1997年亚洲金融危机时的无计可施,成为三大评级机构垄断威力的最好佐证。而在1998年俄罗斯危机、1999年巴西危机、2000年土耳其危机和2001年阿根廷危机中,同样都留下了三大评级机构忙碌的身影。
     起于2009年12月的欧洲债务危机,便是这一另类超级核武器下的又一受害者。欧洲债务危机缘于“笨猪四国”葡萄牙、意大利、希腊、西班牙的巨额财政赤字和国家债务。在市场为此日益担忧之际,三大评级机构连续打出一套漂亮的“组合拳”,先是2009年12月8日,惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+,前景展望为负面;接着,2009年12月16日,标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”;最后,2009年12月22日,穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2,评级展望为负面。在三大评级机构的超级火力下,希腊危机终于引爆,并最终成为欧洲债务危机的导火线。之后,欧元遭到大肆抛售,开始大幅下跌,据《金融时报》报道,到2010年2月,欧元空头头寸已增至80亿美元的历史最高纪录,整个欧洲股市也经受暴挫,欧元区面对成立以来最严峻的考验,当时就有评论家推测欧元区最终会分崩离析。正当欧盟和IMF的救助措施让大家看到一线曙光之际,欧元弱势出现可喜的反弹,但4月27日标普将希腊主权评级降至“垃圾级”,导致欧债危机进一步升级????,进入2011年9月,希腊一年国债收益率过100%,这意味着其已“技术性”破产。
     2011年9月19日,“三大”评级机构不失时机地扩大战果,首先是标普将意大利长期和短期主权债信评级从原来的A+/A-下调至A/A-1,展望为负面;接着,21日再调低7家意大利银行的长期评级,展望为负面;同时,也将另外8家意大利银行的评级展望从稳定调降至负面,使欧洲经济更是雪上加霜。9月22日,金融数据公司Markit公布9月份欧元区综合采购经理人指数(PMI)由8月份的50.7降至49.2,跌至两年来谷底,意味着经济活动陷入萎缩,市场的担忧因糟糕的数据再次升温。10月7日,惠誉接着将意大利的长期主权信用评级由“AA-”下调至“A+”,评级展望为负面,将西班牙的长期主权信用评级由“AA+”下调至“AA-”,评级展望也为负面。一时间,风声鹤唳,欧债危机风险在加剧,甚至悲观者判定欧元区难逃崩盘的命运。
     欧洲危机有其自身原因,欧洲货币联盟机制设计自身就存在问题,其统一的货币政策与各国独立的财政政策和不同的发展水平相冲突;而在“阴谋论”者看来,美国希望欧元颠覆,故借信用评级机构之手打压欧元,让欧盟解体,并让资金回流购买美国国债,从而巩固美元在全球货币体系的霸主地位(图5)。
信用评级
     姑且不论是否存在“阴谋”,从结果看,三大评级机构对欧洲国家的降级,的确造成了一系列负面反应。在希腊债务危机最关键和最脆弱的时候,它们相继下调了希腊、西班牙等国家的主权信用等级,此后,欧洲股市和欧元汇率一路下跌,投资者恐慌情绪加剧,市场资金纷纷逃离欧元资产、撤向黄金资产,导致希腊、爱尔兰等国国债利率上升,主权债务国家CDS飙升,从而加大了这些国家政府解决危机的融资成本。而各种做空资本云集欧洲,做空欧元,又加剧了欧盟的系统性风险,令欧债危机加速。正如在亚洲金融危机中一样,本次欧元区债务危机中,信用评级机构再次扮演了危机加速器的角色。
     针对评级机构的作用,法国参议院财政委员会主席让・阿尔蒂表示:“2004年以来,我们就知道希腊政府在弄虚作假。如果信用评级机构能早些做出反应的话,希腊政府也许能够行动得更早一些。”欧洲央行行长特里谢则公开表示,他特别希望能在欧洲央行大楼旁边建立起欧洲自己的信用评级机构。这个想法得到了欧盟的强烈回应。2010年6月2号,欧盟委员会主席巴罗佐说,他很奇怪信用评级市场被三家信用评级机构垄断,并且三家机构都集中在一个国家,这难免有偏见。与此同时,欧盟委员会公布了加强对美国信用评级机构进行监管的新方案。
     “红旗插上万里长城”凸显评级话语权争夺必要性
     走下神坛的三大评级机构,依然忙碌地提供免费评级,大快朵颐地对中国企业颁布红旗,中国已被卷入三大评级机构的“信用风暴”。当今社会,资本已无疆界地在世界各国流动,左右资本流向的信用评级机构正备受重视,在全球信用评级改革呼声日高之际,欧亚各国也意图打破三大评级机构的垄断地位,争取评级话语权。