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万达的商业模式是否可以无限复制

发布日期:
2017-03-24
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2014年12月20日,万达麾下的汉秀剧场及万达电影乐园在武汉同时开幕,这两座外形分别为中国传统“红灯笼”及“中侯乙墓编钟”的建筑,被称为“武汉双娇”。 
    汉秀剧场拥有2000个可移动座席,是世界上第一座采用移动/升降座椅的水秀剧场;相当于4个奥运会标准跳水馆储水量的演出水池,可瞬间完成水面与陆地的转换;整个舞台在机械控制系统的整体调控下,可实现空中、水池及地面上全方位地展现水秀演出节目。 
    万达电影乐园由飞越湖北、星际旅行、自然威力等六大主题区组成,除了4D、5D、飞行、互动、体验机太空等酷炫项目,还邀请世界级的电影特效团队特制中国原创影片,搭配超越视界极限的170度屏幕、体感平台等尖端科技带来的震撼体验。 
    这两座超现代场馆皆由世界级建筑艺术设计大师马克.菲舍尔(Mark Fisher,北京奥运会、伦敦奥运会开闭幕式舞台艺术总监)设计,也被万达集团内部视作是其文化产业的里程碑项目。 
    不过,尽管形态标新立异,各耗资数十亿元,但汉秀剧场及万达电影乐园建筑仅仅是万达集团总预算达232亿元的“武汉中央文化区”的极小一部分,而这个位于武汉的“万达城”又仅仅是万达商业地产5040亿元总资产的一个小小缩影。 
    然而,即便万达“武汉双娇”的开幕典礼恢宏盛大,各国大使、武汉地方官员、知名企业家以及影视名人皆前来捧场,但并未扭转资本市场对于万达商业地产的看淡乃至于对整个万达集团的疑问。 
    2014年12月23日,万达系麾下最大一块业务万达商业地产(03699.HK),头顶着港股年度最大IPO项目的光环于港交所挂牌,当天以48港元/股的招股价平价开盘,但收盘最终未能逃脱跌破发行价的命运,收盘报于46.75港元/股,下跌2.6%。 
    低价拿地、协同扩张 
    虽然万达掌门人王健林曾两度登顶首富,但万达此前作为非上市的民营企业集团,其规模几何,始终都不为外界所知。随着万达商业地产及万达院线招股书的公布,整个万达系完整的产业版图、投资布局,方得以逐步浮出水面。 
    如今的万达系,已然不仅仅是地产概念,而是商业地产孵化下的汇集地产、酒店、百货、文化、旅游、儿童娱乐、电商的综合企业集团。 
    万达麾下的业务线条看似纷繁复杂,但其实可以分成相关多元化的三个层次:地产旗舰业务、地产母体所孕育的协同业务、母体地产之外独立发展(收购)的业务。 
    旗舰业务即此次在香港上市的万达商业地产,按照持有的总建筑面积计算,其已经成为全球第二大、中国最大的商业地产商。另外还包括此次装入地产上市公司的万达酒店业务。 
    母体孕育的协同业务,包括万达院线、万达百货、北京大歌星KTV、汉秀剧场、万达电影乐园、华夏时报、万达宝贝王亲子乐园、万达电商等业务。这些业务独立于万达商业地产之外,但使用的基本都是万达商业地产的物业,该等业务以租户的身份承租物业。这些关联业务承担着培育商业氛围、丰富万达地产商业生态的功能,相互之间形成一定的协同。 
    母体之外独立发展的业务,大体属于万达集团收购或者投资的独立业务,与万达的核心商业地产关联度不大,协同效应也较为有限。比如,万达2005年参与发起设立的东营银行;2012年收购的美国第二大院线品牌AMC娱乐控股(AMC.NYSE);2012年投资设立的北京万达足球俱乐部;2013年收购的恒力商业地产(00169.HK,后更名为万达酒店发展);另外还包括一些此次未纳入上市体系的旅游度假区(长白山国际旅游度假区、西双版纳国际旅游度假区、大连金石文化旅游度假区)。 
    与庞大的体系相比,万达更令竞争对手注目的,是其扩张速度。 
    自2005年万达开始开发首个万达广场起,短短十年内,其在全国超过110个城市开发了159个万达广场,8个万达城。截至2014年6月30日,万达商业地产旗下的已完工投资物业为1470万平方米,总建筑面积210万平方米的酒店物业,另外还有总建筑面积高达6790万平方米的土地储备。 
    万达之所以能够以如此迅猛的速度扩张,与其低价拿地、快速滚动开发的策略密切关联。根据万达商业地产招股书的披露,2011-2013年,其所开发的物业按照建筑面积计算的土地成本分别为每平方米1821元、1171元及1096元,2014年上半年则进一步降至1012元/平方米。王健林也曾公开表示:“我们获得土地的成本比其他企业要便宜很多,至少便宜一半,而且具有主动权。”万达商业地产在招股书中也宣称:“对于每个项目,我们争取收购土地后24个月内开始营运购物中心,收购土地后36个月内交付销售物业并开始酒店营运。” 
    正因为低廉的拿地成本,使得万达有着相较于同行的超高毛利率。横向的对比数据显示,无论是专注于住宅地产的万科(000002),还是与万达类似的综合类商业地产公司世茂房地产(00813.HK)、华润置地(01109.HK),其毛利率都大大逊色于万达商业地产。 
    2011年至2014年上半年,万达商业地产的毛利率在40%-50%的区间段,而另外三家地产公司则是在30%-40%区间段,虽然同呈下降趋势,但万达商业地产的毛利率始终高出其他三家10个百分点左右。 
    在超高毛利率的支撑之下,万达商业地产的营收虽不及处于行业第一的万科,但其净利润却要高于万科。2013年,万达商业地产以868亿元的营业收入创造了249亿元的净利润,而万科高达1354亿元的收入仅录得183亿元的净利润。 
    伴随地产的迅猛扩张,依托于集团的物业优势,万达的商业地产开发到哪里,旗下的其他业务也几乎同步扩张到哪里。2005年成立的万达院线,在短短4年内就超越所有竞争对手,成为国内最大的院线品牌,截至2014年6月底在全国80余个城市布局了150家影院、1315块屏幕;2007年成立的万达百货已经成为国内最大的百货连锁,至2014年10月31日,拥有整整100家连锁门店,如果加上尚未完工的则是166家;2010年设立的大歌星KTV,同样在4年内开设了105家连锁店;2012年开始经营的自有品牌万达酒店,截至2014年上半年已经在39个城市拥有48家完工酒店,一举成为中国最大的豪华酒店业主,如果加上正在建设中的酒店,则数量继续翻一番达到99家。 
    这种协同带来的扩张速度,往往令竞争对手望尘莫及。 
    举债扩张下的粗放经营 
    但在表面光鲜之下,剖析其各项财务数据,浮出水面的则是万达商业地产经营效率的低下。 
    两大费用率持续高企 
    横向对比万达商业地产、万科、华润置地、世茂房地产近几年来的销售费用率及管理费用率,万达的这两项指标始终高于其他三家地产商。 
    从销售费用率的对比来看,2011年至2014年上半年,万科、华润置地、世茂房地产皆处于2%-4%的区间段,而万达商业地产则基本在5%以上,2014年上半年甚至猛增至超过9%。四家地产商的销售费用率,万科基本处于最低水平,万达商业地产则处于最高水平。 
    万达商业地产的销售费用率之所以高企,与其跟其他地产商的布局不同有关。万科、华润置地、世茂房地产的项目主要布局在一二线城市,而万达商业地产的项目则是一二三线城市全面铺开,部分项目甚至还落点于四线城市。因而,出售相同面积的物业,万达商业地产需要付出更多的市场推广成本。而万科之所以最低,与其品牌势能有一定关系。 
    从管理费用率的对比来看,四家地产公司同样是万达商业地产最高而万科最低。2011年至2013年,万达商业地产的管理费用率为6%左右,而万科为2.2%-3.6%。这说明万达商业地产的精细化运营的效果要大大弱于万科。 
    债务融资支撑现金储备增长 
    另外,万达商业地产的现金流状况,也能从侧面折射出其运营效果的不甚理想。 
    万达商业地产经营活动的净现金流呈逐年下滑的趋势,从2011年的358.82亿元一直下滑至2014年上半年的-89.53亿元,说明其经营活动的造血能力越来越弱。而其投资活动的净现金流每年皆维持在-200亿元以上,说明其投资活动一直处于投入状态。 
    显然,万达商业地产的经营活动及投资活动并没有形成一个良性的正向循环。但其每年年末(期末)的现金及现金等价物却处于持续增长中,从2011年末的440.48亿元增加到2014年上半年末的747.61亿元。在经营活动的净现金流处于下滑趋势中,而投资活动的净现金流又一直是负数的情况下,只有通过大规模的融资来推高现金储备量。数据显示,万达商业地产的融资活动净现金流连年维持在巨额状态,2012年为185.51亿元,2013年为379亿元,2014年上半年为351.36亿元。 
    万达商业地产巨额的债务融资,在资产负债表中同样有着直观的呈现。截至2014年上半年末,其总资产一路突飞猛进至5040亿元,但其资产规模绝大部分都是依靠负债来推动的,负债总额3914亿元,其中银行贷款1724亿元。 
房地产
    财务费用率数倍于同行 
    万达商业地产在招股书中陈述,2011年至2014年上半年的期末,其资产负债率分别为47.4%、45.9%、49.4%、51.6%。但其声称的该等资产负债率,并不是按照通用的资产负债率口径计算而来,而是将负债中的客户垫款(预收的购房款)扣除之后计算。 
    实际上,万达商业地产标准意义的资产负债率,近几年一直维持在75%左右的高位,2014年6月末甚至接近78%。这个资产负债率高于华润置地、世茂房地产而低于万科,万科近几年的资产负债率接近于80%。 
    为什么万科的资产负债率之会高于万达?这背后对万达商业地产而言又意味着什么? 
    实际上所有地产公司的债务结构都可以分为“有息负债”和“无息负债”。有息负债,即通过银行或其他机构获得的贷款或者通过发行债券获得融资,此部分负债需要支付利息支出;无息负债,即通过占用上下游的款项而获得的资金,比如向下游的预收货款,向上游的应付账款、应付票据等,此部分资金是不需要支付利息的,所以无息负债的金额越大、账期越长对自身越有利。 
    如果进一步拆解这四家地产公司的债务结构的话,还可以发现每家各不相同的特征。四家地产公司中无息负债占总负债比例最高的是万科,且万科、华润置地、世茂房地产的无息负债占比都是趋于上升中,而万达商业地产的无息负债占比则是趋于下滑中。 
    最近几年万科无息负债占比维持在60%以上,2014年上半年该比例更是上升至65%。而万达商业地产的无息负债占比,则是从2011年的53.45%下滑至2014年上半年的46%。这组数据对比隐含着如下几层含义。 
    其一,虽然万科的资产负债率达到近80%的高位,但其负债中大部分都是不用支付利息的无息负债;万达商业地产的资产负债率虽不及万达,但需要支付利息的负债比例却要高于万科。 
    其二,万科的无息负债占比高于万达商业地产,说明万科对上下游的占款能力要高于万达,换句话说,其在产业链中的议价能力要高于万达。 
    其三,万科的无息负债占比趋于上升,说明其对上下游的占款能力越来越强,在产业链中的议价能力在强化;而万达商业地产的无息负债趋于下降,则说明其对上下游的占款能力在弱化,在产业链中的议价能力在衰退。 
    其四,考虑到地产公司的无息负债中,大部分都是预售房产所收取的预收款项,这从某种程度上说明,万达商业地产预售的回款强度在减弱,而万科预售的回款强度在提升。这对万达商业地产的前景而言,并不是什么好兆头。 
    正因为万达商业地产资产负债率维持在超高位,经营活动及投资活动的净现金流不能形成正向的循环,而其无息占用上下游款项的能力又在弱化,因而只能靠着大量的有息负债来推动其现金余额的增长。在此背景之下,其财务费用率大大超出正常水准便是必然的结果。 
    数据显示,2011年至2014年上半年,万科、华润置地、世茂房地产的财务费用率皆维持在2%以下,而万达商业地产的财务费用率超过6%,2014年上半年甚至猛增至15.66%,单独对比万达商业地产与万科2011年至2013年的财务费用率,前者分别为6.02%、6.53%、6.75%,后者分别为0.71%、0.74%、0.66%,二者相差近10倍。由此可见万达商业地产的利息支出负担何其之重。 
    利润增长依靠物业重估推动 
    由于各项费用成本的高企,使得万达商业地产的税前利润率急速下滑,从2012年最高位的73.22%跌落至2014年上半年的36.06%,虽然依然高于另外三家地产商,但优势已经相当微弱。可以说,万达商业地产因低地价带来的毛利率优势基本被消耗殆尽。 
    如前文所述,万达商业地产近几年经营活动现金流急速下滑甚至陷入负值,在此背景下,其利润的实现相当程度上是依靠投资物业公允价值的提升来获得的。在2011年至2014年上半年的三年半中,万达商业地产累计获得1240亿元税前利润,其中566亿元是通过物业公允价值的提升获得的,占税前利润总额的45.6%。 
    所谓公允价值入账,打个通俗的比喻,虽然物业的建设成本是100万元,但预估该物业的市场售价是500万元,因而便以500万元入账,于是凭空多出了400万元的账面利润。但这仅仅是纸上财富,并不能带来任何实际现金流的增加。 
    换句话说,万达商业地产近三年半的累计税前利润中,有超过45%是无实际现金流入的纸面利润。 
    在前述对比的四大地产商中,如果从税前利润中刨除投资物业公允价值变动的金额,则万达商业地产的税前利润率,将处于更加猛烈的下滑趋势中,直接从首位跌落至末位。 
    被看空压力下的资产调整 
    在粗放经营模式下,“万达神话”背后的诸多财务数据皆指向同一点―其实际效果并不光鲜。如果当前并不炫目的财务数据,是为了烧钱占地盘图谋未来的想象空间也罢,但关键是万达模式的未来也并不被看好。 
    不被看好的未来 
    王健林曾表示,到2020年,万达广场的数量要达到250家,物业面积要做到5000万平方米。这个预期指标,应该不是王健林开的空头支票。截至2014年上半年,其已经开发的万达广场达到了159个(包含在建的),而2014年10月31日,第100座万达广场已经在昆明宣告开业。而万达手上还握有总建筑面积高达6790万平方米的土地储备。 
    然而,令外界疑虑的是,这种规模的扩张,在商业上如何消化? 
    2011年至2014年上半年,万达购物广场的每平方米月平均租金分别为57元、63元、71元、75元,呈逐年上涨趋势。但这个增长势头未来是难以维持的,因为目前开业的万达广场多数处于一二线城市,随着一二线城市的饱和,未来将要开业的万达广场更多在三四线城市,三四线城市的物业租金不但不可能更高,反而可能拉低整体的平均单位租金。 
    另外,从万达物业的出租率来看,情况也不是很乐观。整体而言,万达的购物中心出租率从2011年的99%微降至2014年上半年的97.8%,但其中有部分万达广场出现出租率明显下滑的情况。 
    这些出租率下滑的万达广场,多数位于三线及以下城市。比如,江苏淮安万达广场出租率从100%下降至87%;福建晋江万达广场出租率从100%下降至90%;江苏太仓万达广场出租率从100%跌落至84%;浙江余姚万达广场从开业起就未实现满租,目前还停留在80%的比例。 
    这些三、四线城市的出租物业出现空置,预示着万达于三四线城市的布局前景并不理想,甚至可能陷入布局越多过剩越多的窘境。如果万达自己运营的物业都不能实现满租的话,那么势必要影响到其他物业的销售。因为相对好的位置都是留着自己运营出租,位置较差的门面万达才用于出售。如果更为核心的位置都租不满,就难以吸引投资客来购买非核心位置的店面。 
    根据万达商业地产招股书的披露,其计划将IPO所募集资金投向于10个万达广场的开发,而这10个万达广场悉数都在二线及以下城市,其中7个又在三线及以下城市。如此的资金募集计划,对投资人而言难有吸引力。 
    调整资产结构,重塑想象空间 
    面对着需要偿付的巨额付息贷款(从2011年末的697亿元猛增至2014年6月末的1724亿元),万达商业地产显然急需通过IPO来缓解债务压力。但在中国房地产特别是商业地产处于下降通道的背景下,万达要向投资人讲述一个好的故事、让投资人相信未来充满想象空间,似乎不是一件容易的事情。 
    审时度势的万达不得不对上市资产结构做出某些调整。对比万达商业地产2014年9月16日发布的第一版招股书,及12月7日发布的更新版招股书,其中有两项内容出现重大变化:其一是将部分旅游、文化地产项目剥离上市资产包;其二是将电商概念纳入上市体系。 
    近年来,万达在商业地产之外又新涉足了旅游、文化地产项目,先后开发了武汉中央文化区、长白山国际旅游度假区、西双版纳国际旅游度假区、大连金石国际度假区、青岛万达游艇产业园等项目。 
    这些文旅地产项目规划投资额都是数百亿元级别,而且大多处于亏损的投入期。比如,长白山国际度假区净亏损4.54亿元、西双版纳国际旅游度假区净亏损2.37亿元,大连金石国际旅游区净亏损0.11亿元。 
    原本万达将除了长白山国际旅游度假区之外的其他所有文化、旅游地产项目都装入了上市资产包,但考虑到这些项目耗资巨大而投资回收期漫长,将其置入上市资产包并不利于短期的财务业绩提升,于是在启动全球路演之前,临时将西双版纳国际旅游度假区、大连金石国际度假区、青岛万达游艇产业园三个项目从万达商业地产剥离出来,转让给母公司万达集团持有。上市体系内的文化旅游地产项目仅剩武汉中央文化区一个。 
    此外,在万达商业地产更新的招股书中,还披露了一项以电商为主的合营计划。2014年8月,万达集团宣布与腾讯及百度进行电商领域的合作,腾讯及百度利用其互联网技术整合万达集团旗下的各项商业业务,该项目计划总投资额为50亿元,万达占其中的70%股权,腾讯及百度各持股15%。 
    万达为了履行此电商计划中70%的出资份额,由王健林全资持有的万达投资控股,与万达商业地产全资子公司万达商业地产(香港),共同设立了Wanda Information(BVI)。按照最初的计划,王健林通过私人公司持有Wanda Information(BVI)60%的股权,而万达商业地产参股40%。但在2014年11月10日,Wanda Information(BVI)的股权略作调整,变成王健林个人与万达商业地产各持股50%。万达电商从万达商业地产的参股业务变成共同控制业务,强化了地产上市公司在未来电商业务的话语权,也为日后电商业务注入地产上市公司埋下伏笔。 
    虽然万达与百度、腾讯的电商合作计划还停留在初始阶段,目前并无任何实质性的运作,但将电商概念注入上市体系内,无疑能够强化资本市场对万达商业地产的未来预期。 
    关联交易纠缠下的未来 
    万达商业地产作为万达集团的旗舰业务,同时还承担着万达内部其他众多业务物理空间提供者的角色,这便形成了万达商业地产与兄弟公司、协同业务的巨额关联交易。 
    目前,万达商业地产向万达体系内包括万达百货、万达院线、大歌星KTV、万达儿童娱乐等业务提供物业租赁及管理服务,甚至万达集团总部的办公物业也是由万达商业地产提供的。 
    根据万达商业地产招股书披露的数据,2011年至2013年,万达商业地产向关联方收取的租金(含物业管理费)分别为6.39亿元、10.18亿元、15.22亿元,分别占各年度租金总收入的比例为16.9%、17.4%、18.0%。


    万达商业地产与万达集团其他业务的关联交易,价格公允与否,一直是资本市场疑虑的焦点之一。这种关联交易的存在必然导致利益输送的可能性,上市公司其他股东的利益始终存在被损害的风险。 
    比如,截至2014年上半年,万达商业地产出租给关联方的物业面积占其总可租面积的32%,但其从关联方所收取的租金收入(9.45亿元)却只占其总租金收入的18.5%。万达商业地产以32%的物业面积,向关联方换取了18.5%的租金收入,这种状况显然不合常理。按道理,万达商业地产提供给关联方的商业物业,其位置、人流量都会优于出租给非关联方的物业,因而,理论上32%的物业面积应该换取更高的租金收入比例。如今,租金收入比例大大低于此比例,是否有将万达商业地产的利益让渡给其他业务线的嫌疑? 
    万达商业地产的前十大租户中,关联公司占了3家,分属第一、第二位的万达百货、万达院线,还有第七位的大歌星KTV。 
    以万达百货为例,万达商业地产向其出租的物业占其总可租面积的25%,但万达百货贡献的租金收入却只占14.5%。考虑到万达百货的位置应属于万达广场中最核心的位置之一,从侧面说明万达商业地产在租金方面对万达百货有适度的倾斜,亏损经营的万达百货在一定程度上享受着租金补贴。万达商业地产上市之后,以优惠的租金去补贴亏损的万达百货,显然损害了上市公司其他股东的利益。 
    独立上市的万达院线同样存在这种情况。万达院线占用了万达商业地产4.14%的商业物业面积,却只贡献了3%的租金。据万达商业地产招股书披露的信息,其按照万达院线净票房收入的11%收取租金,但据称电影院线同行们向物业方的分成比例已经达到票房收入的15%以上。这似乎又是万达商业地产的股东们在补贴万达院线的股东们。站在万达集团的角度,这种安排未尝不可。商业地产补贴给院线的租金,可令院线报表好看一些,进而有利于促成院线业务的IPO,而万达商业地产自身损失的租金收入,在其上千亿的收入大盘子中无足轻重,因而并不影响地产业务的IPO。 
    此外,万达旗下的华夏时报与地产、院线等业务板块也存在数额不等的关联交易。万达集团入主华夏时报之后,将万达院线的映前广告、LCD屏广告独家代理权,以及万达商业地产的诸多广告及推广事项委托给了华夏时报。 
    2011年至2014年上半年,华夏时报从万达商业地产收取的广告宣传及推广服务费分别为755万元、1366万元、4075万元、1288万元;同期,华夏时报向万达院线支付的广告代理费分别为2383万元、4992万元、1.13亿元、8220万元。 
    在这些关联交易之外,万达集团下属各业务板块还存在大量的管理层交叉任职情况,业务板块之间难言人员的独立性。比如,万达的两大干将丁本锡及张霖,皆分别出任了万达下属的地产、酒店、文化、院线、百货、KTV相关公司的法人代表或董事长或执行董事。 <
    万达的人员架构,基本上是王健林领导下的同一套班子,共同管理着万达下属的各业务板块。这种交叉任职的情况,使得各业务板块之间产生关联交易时,难以作出公允的利益平衡。特别是,随着万达旗下各业务独立上市的增多,这种矛盾也将更加明显。 
    整个万达系看上去业务板块丰富、各板块协作有序,但这个依靠负债催大的庞然大物,甚至还未形成完全的自我造血功能。对此王健林自身也有着清醒的认识:“销售额仅仅是一个规模的判断,它不能代表企业可持续发展的一种方向,也不代表企业利润实质性的增长。” 
    整个地产业在下行、电商又在不断侵蚀线下商业的生存空间,对王建林而言,天时地利皆不占优。“我们认为地产高速发展的时期已经结束,基于多方面的要求考虑,万达还要进行全新转型,转型的方向是文化、旅游、金融、电商。”王健林将此形容为万达集团的第四次转型。在王健林的计划中,到2020年,万达集团的总资产要达到1万亿元,年收入6000亿元,其中海外收入占比要达到20%以上。 
    为了应对电子商务的冲击,王健林表示:“万达几年前就强调,万达广场中要强化服务类消费的比例,单纯购物类消费的比例要低于50%,接下来我们新一代的万达茂,有一个更大的名字叫文化商业综合体,这个里面有80%是娱乐和餐饮项目。这个比例越大,受到(电商)的冲击就越小。”此外,万达将开发自己的O2O系统,推广旗下各项文旅消费产品。 
    未来万达能否从粗放的商业地产开发商,转型成精细化的商业、旅游、文化综合体的物业运营商,王健林自称“最后转型的时期也就还有十年罢了”。