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10号文的法律逻辑

发布日期:
2018-04-11
浏览量:
113756

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境外上市的人都知道,在2006年9月8日以前,民营企业的境外红筹上市路径是畅通的,而在此之后,由于商务部10号文(《关于外国投资者并购境内企业的规定》)的生效,这一通途被切断。 
    该文第11条明确规定:“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。” 
    此条被业内俗称为“关联并购审批”,翻译得直白一点,实际控制人注册离岸公司收购自己的境内企业,是典型的左手倒右手式关联并购,这种跨境的关联并购需要报商务部审批。虽然商务部规定了需要报批,但实际上却一直处于“不受理”状态,企业也就无从获得审批通过。 
    中国民营企业赴境外上市最主流的方式为红筹架构模式,即:境内企业的实际控制人在境外注册离岸公司,之后通过该离岸公司返程收购自己在境内的实体企业,再以离岸公司为平台实现境外融资或者上市。 
    10号文栅栏高企,却并没有彻底挡住民营企业的红筹上市之路。从10号文出台的第一天起,它就在被“善意地曲解”,企业的上市法律顾问们总是试图通过对10号文的各种解释,得出同一个结论,那就是其所从事的项目无需审批,可以进行境外上市。 
    即便监管部门明文规定“当事人不得……规避……”,但律师界还是不得不想尽办法协助企业规避该条款。于是在民企红筹上市过程中,为了顺利将境内权益置出境外,同时规避10号文的监管,衍生出了各种各样的变通做法。 
    实践中,规避的逻辑循着四条路径实施。 
    其一,从时间点入手突破,充分利用“法不溯及既往”的原则。 
    因为10号文生效于2006年9月8日,所以如果关联并购发生的时间点在此之前,就意味着红筹架构在10号文生效前就已经搭建完毕,自然无需商务部审批。 
    进一步,如果在10号文生效之前,境内拟上市资产已经有部分权益被置出境外,也可视作关联并购发生的时间点在此之前,后续剩余的权益置出境外也可以宣称无需审批。典型案例如中国忠旺(0133.HK)、天工国际(00826.HK)。 
    更进一步,即便10号文生效之前境内拟上市资产没有任何权益被置出境外,只要实际控制人通过离岸公司在10号文生效之前在境内设立了一家外商投资企业(哪怕是壳公司),就意味着这个“跨境通道”在10号文生效前已经打通,后续将拟上市资产的权益注入该外商投资企业,也可以宣称无需商务部审批。典型案例如瑞金矿业(00246.HK)、长甲地产(00957.HK)。 
    再进一步,哪怕实际控制人甚至没有拥有一家在10号文生效前就已经注册的外商投资企业,而是转而从第三方收购一家10号文之前的外商投资企业,也视同“跨境通道”在10文生效前已经打通,后续再将拟上市资产注入该外商投资企业,也可以宣称无需商务部审批。典型案例如山东博润(BORN.NYSE)。 
    由此可见,法律界利用“法不溯及既往”,在规避的道路上越走越远,到最后已经到了法理逻辑相当牵强的程度。 
    其二,从交易关系入手突破,避免关联关系。 
    红筹架构搭建的关键一步,就是实际控制人左手倒右手的“跨境关联并购”,而10号文第11条约束的正是这个“左手倒右手”的过程,可谓“掐住了蛇的七寸”。既然关键点在于“关联”二字,那么是否可以设法不通过“左手倒右手”的方式完成跨境重组呢?只要在跨境收购时表现为非关联交易,就可以声称无需商务部审批。 
    比如,通过第三方代持的方式,实际控制人的境内资产表面上是卖给了境外的第三方,但实际上双方私下是签署了代持协议。典型案例如胜利管道(01080.HK)。 
    再比如,通过先卖后买的方式,实际控制人表面上将境内资产卖给境外第三方,待资产完成跨境重组之后,再在境外将企业从第三方手中买回来,从而规避商务部审批。典型案例如银泰百货(01833.HK)、中国玉米油(01006.HK)、正兴汽车(ZX.NYSE)。 
    需要特别注意的是,无论是通过第三方代持还是先卖后买的方式规避10号文,具有相当的商业风险,万一合作方日后“假戏真做”呢?而且,这种方式导致了实际控制人的半途变更,变更之后至少需要等待一个完整的会计年度才能向交易所提出上市申请。因而,这种方式会影响到上市的时间成本。 
    其三,从交易方式入手,避免“收购”行为发生。 
    10号文第11条既然被俗称为“关联并购审批”,关键字眼一个是“关联”,另一个是“并购”,除了前面说的避免关联关系之外,另一个自然就是避免“并购”发生了。按照法律的字面理解,只有并购行为才需要审批,如果通过“非并购”的方式完成红筹架构的搭建,自然就可以声称无需商务部审批了。 
    协议控制模式或称VIE模式,就是典型的以非并购的方式完成红筹架构的搭建,普遍运用于互联网、传媒、教育等“外资禁入”行业的企业境外上市。由于其不涉及对境内权益的收购,完全依靠系列协议控制境内企业,这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用,以规避关联并购审批,典型案例如中国秦发(00866.HK)。 
    除了协议控制模式之外,还有衍生版的“OEM模式”。这种模式同样不涉及并购境内企业,而是采取了类似代工的OEM方式将利润输送到境外公司,进而以境外公司为主体实现上市。典型案例如永业国际(YONG.NSDQ)。 
    此外,还有一种避免并购发生的模式是,企业在创立伊始就以纯外资企业的方式设立。换句话说,业务在开始运营时就已经搭建好了红筹架构,这就避免了等待业务成熟之后通过跨境并购来搭建红筹架构,从而也就避免了关联并购审批。典型案例如俊知集团(01200.HK)。 
    其四,从当事人入手突破,避免成为被监管对象。 
    既然10号文第11条约束的是中国居民的跨境交易行为,那么如果实际控制人不再是中国国籍,自然就不受此约束了。实际控制人只要变更国籍,甚至只需成为他国永久居民,即便并购境内资产是关联交易,也可以声称无须商务部审批了。 
    实际控制人变更国籍,可以说是所有规避10号文最为简便快捷的方式,只需完成移民并注销中国户籍即可,省去了其他方式所需实施的各种额外的复杂交易设计。 
    虽然此举最简单便捷,但在实践中企业却不敢轻易尝试。如果实际控制人在10号文生效前已经完成了变更国籍,则企业的红筹架构搭建完全没有障碍,也无需审批。但如果实际控制人是在10号文生效之后变更国籍,然后再进行跨境关联并购,则其规避10号文的目的过于明显,律师不敢轻易冒着风险出具法律意见。 
    所以,在10号文生效之后的很长一段时间,并无境外上市的企业采取这一规避方式。直到2012年末,旭辉控股(00884.HK)成为首个吃螃蟹者,通过实际控制人变更国籍的方式规避10号文。然后便是情急之下张兰选择的移民之策。