加载中...请稍后..

本土并购十大经典案例详解 (之二)

发布日期:
2018-02-13
浏览量:
2534

本土并购十大经典案例为中概股回归系列:南京新百收购中国脐带血库,首旅酒店收购如家酒店,锦江股份收购铂涛。 
     南京新百收购中国脐带血库 
     涉及上市公司: 
    中国脐带血库(CO.NYSE)、金卫医疗(00801.HK)、南京新百(600682) 
     南京新百方独立财务顾问: 
     华泰联合(杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇) 
     案例类型:中概股回归、重大资产重组 
    交易背景:本案例中,金卫医疗私有化中国脐带血库(China Cord Blood Corporation,简称“CO集团”)在先,南京新百收购CO集团在后。2015年4月27日,CO集团大股东金卫医疗向CO集团董事会发出私有化要约,CO集团董事会成立特别委员会,由三位独立董事组成。2015年8月5日,南京新百向CO集团发出收购的意向性邀约函,并经特别委员会接洽金卫医疗。 
     本次交易结构包含三个部分。第一,南京新百以“发行股份+现金”收购CO集团65.4%的股权,包括金卫医疗BVI持有的3835.2612万股普通股及票面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元/股的可转换债券。该部分股权作价57亿元,其中现金对价32.64亿元(折合5.048亿美元),发行股份对价25亿元。南京新百以18.61元/股的发行价,向金卫医疗BVI发行1.3433亿股,用于支付股权对价,锁定期3年。根据开曼公司的合并案例实践,合并协议获得私有化标的公司2/3以上的出席股东赞同才能通过,先收购65.4%股权也就保证了后续股东大会的通过。 
     第二,配套再融资。南京新百采取询价发行方式,以不低于32.98元/股的价格,向不超过10名特定投资者发行股份,募集不超过49亿元,用于第一步收购CO集团65.4%股权的现金对价、补充流动资金及偿还下一步收购CO集团34.6%股权的银行贷款,其中,南京新百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元,锁定期1年。交易后,南京新百将持有CO集团65.4%的多数股权,袁亚非及其旗下三胞集团、中森泰富作为一致行动人,将持有南京新百29.22%股权(表7)。

     第三,CO集团私有化完成之后,南京新百再以现金支付方式,收购CO集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日,南京新百与金卫医疗BVI(作为卖方)及金卫医疗(作为保证方)签署相关协议,以私有化价格6.4美元/股作价,该部分股权估值2.67亿美元,折合人民币约17亿元。 
     在此之前,金卫医疗BVI已经完成收购CO集团的私有化。具体操作为采用吸收合并方式,由金卫医疗BVI在开曼设立全资子公司COM作为收购主体,与CO集团合并,金卫医疗BVI通过银行贷款,向CO集团其他流通股东支付现金对价,收购其所持CO集团股份。之后,由 CO集团吸收合并COM,并注销相关流通股,CO集团再向金卫医疗BVI增发4173万股,完成私有化。这一步骤的资金安排是由金卫医疗BVI通过银行贷款向CO集团剩余股东提供现金对价。 
     私有化完成后,CO集团将从纽交所退市,成为南京新百的全资子公司。这一交易的基本逻辑在于:非主要股东拿钱走人,主要股东放弃美股股份,获得A股股份,以享受A股估值溢价。2016年2月22日,南京新百股价为30.25元/股,比18.61元/股的发行价增值62.55%,金卫医疗BVI换取的股份也同步增值。 
    项目亮点:本次交易中,华泰联合担任南京新百的独家财务顾问,从买方诉求及交易快速达成的原则出发,创造性地推出两步收购和跨境换股方案,帮助客户从多家国内企业竞购中赢得交易机会。 
     由于买方、卖方、标的公司均为上市公司,华泰联合作为项目总协调方,实现三地信息披露与监管审批的同步推进。方案中收购主要股东的股权和配套再融资同步进行,第一步收购中涉及的现金对价无需通过美元贷款来完成。 
     本次交易完成后,南京新百将拥有运营规模国际领先的脐带血储存企业,同时实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作,对于其夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义。根据协议,金卫医疗BVI承诺CO集团2016-2018年度净利润不低于3亿元、3.6亿元和4.32亿元。 
     在此之前,南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业House of Fraser约89%股权,是A股零售企业有史以来最大的一笔境外直接收购案。House of Fraser有超过160年历史,是英国历史最悠久的皇家授权百货连锁商店,在英国和爱尔兰设有超过60家门店。收购后,南京新百拟将House of Fraser引入中国市场,打造“东方福来德”品牌百货。华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问,全面协调,促成了交易的顺利达成。 
     首旅酒店收购如家酒店 
     涉及上市公司: 
    如家酒店(HMIN.NSDQ,已退市)、首旅酒店(600258) 
     首旅酒店方独立财务顾问(主办人): 
     华泰联合(廖君、杨磊)、中信证券(林俊健、邓淑芳) 
     案例类型:中概股回归、重大资产重组 
     交易背景:2015年6月11日,首旅酒店与Poly Victory、携程网、沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团,向如家酒店提交非具约束力的私有化提议函,第二天,如家宣布私有化。 
     在私有化之前,首旅酒店的关键安排在于:设立两层特殊目的公司(SPV),即先在香港设立全资子公司首旅酒店(香港),再由其在开曼设立全资子公司首旅酒店(开曼),作为收购主体。 
     整个收购过程分为三大步骤。第一步,现金收购如家酒店非主要股东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层SPV—首旅酒店(开曼)被如家酒店吸收合并,现金购买交割完成后,如家酒店的股东变更为首旅酒店(香港)和原主要股。在私有化阶段,先收购上市公司的非主要股东,是惯常手法,可以锁定股份,避免爱康国宾私有化中,前管理层买方团遭遇美年大健康狙击,出现股权争夺战的情况。 
     那么,现金收购的资金如何安排呢?根据首旅酒店财务顾问出具的估值报告,私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ADS,交易总对价为11.24亿美元,约合71.78亿元。较2015年12月4日如家酒店收盘价32.14美元/ADS,私有化价格尚溢价11.39%。在签署合并协议的同一天,首旅酒店(香港)取得工行纽约分行出具的《贷款承诺函》,为其提供最高12亿美元的贷款。 
     第二步,发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店的主要股东分成两部分:通过Poly Victory持股15.27%的首旅集团,持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等(图5)。

     其一,首旅酒店向首旅集团发行股份,购买其持有的Poly Victory 100%股权(Poly Victory主要资产为如家酒店15.27%股权,2004年1月22日由梅蕴新和杨建民创立,2005年5月12日被首旅香港收购,2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将Poly Victory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元的负债转为1万股,总股本6万股,11月20日首旅集团以15.45亿元向首旅香港收购Poly Victory的100%股权),以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股,发行约2.4686亿股。其二,向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏、Smart Master、孙坚、Peace Unity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份,总对价为38.73亿元。 
如家酒店主要股东愿意接受A股股份作为回归A股的对价,建立在A股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月22日首旅股份的股价23.62元/股计算,从美股转到A股,这部分股份的增值率在50%以上(表10)。这是整个交易结构中至关重要的一环:将私有化与跨境换股同步推进。 

     第三步,配套再融资。拟采用询价发行方式,向不超过10名特定对象非公开发行股份,募集配套资金不超过38.74亿元,即不低于15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过,由于该方案中的现金对价是美元贷款,在人民币贬值预期下,其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元,不足以偿还现金支付部分的过桥贷款。 
     配套再融资完成后,首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股,持股比例从60.12%下降到34.25%(表11)。目前,这一交易尚需发改委、商务部等主管部门审批。

     项目亮点:为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归A股,其他中概股回归时可以借鉴吗?如家被并购前的股权结构显示,首旅集团原本就通过全资子公司Poly Victory持有如家酒店15.27%股权,是其最大的单一大股东(图6)。可以说,二者本就同枝,本次重大资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入A股上市平台,实现估值的提升。 
 
     除了首旅酒店收购如家,南京新百收购金卫医疗CO、银润投资(000526)收购学大教育(XUE.NYSE)也采取了私有化+跨境换股同步推进的模式,私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权,大大简化了中概股回归的步骤,比传统的私有化+IPO/借壳的回归路线更简便。 
     其不同之处在于A股端,银润投资经历了清华系控壳的过程。这一交易中,中信证券担任了银润投资的财务顾问。2015年4月20日,学大教育董事会宣布接到银润投资提议函,表示愿以3.38美元/ADS或1.19美元/股收购学大教育。2015年7月27日,学大教育公告其私有化方案:银润投资收购,学大教育直接退市,一步实现转板上市目的,规避先拆VIE架构再回归A股的种种不确定性。 
     2015年8月10日,银润投资宣布,向紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1 号员工持股计划,非公开发行股份,涉及金额55亿元,其中23亿用于收购学大教育,17.6亿用于设立国际教育学校投资服务公司,其余14.4亿将用于在线教育平台建设。 
    交易中,学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”,避免了借壳上市审批的麻烦,巧妙避开了自身硬伤。 
     锦江股份收购铂涛 
     涉及上市公司:7天连锁(SVN.NYSE,已退市)、 
     锦江股份(600754、900934)、锦江酒店(02006.HK) 
     锦江股份方独家财务顾问(主办人): 
     申万宏源承销保荐(张云建、郝涛) 
     案例类型:中概股回归、重大资产重组 
     交易背景:锦江股份收购拥有铂涛菲诺、麗枫酒店、7天等酒店品牌的铂涛集团(Plateno Group)母公司Keystone的81%股权,成为首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日,锦江股份为本次收购而停牌起,预计2016年2月完成交割,不到8个月完成这次业内瞩目的产业并购。 
     这一案例的交易结构并不复杂,即锦江股份以现金从Protocol Enterprises Limited(由铂涛集团投资人何伯权控制)等13名交易对手处收购Keystone的81.0034%股权,何伯权和铂涛集团创始人郑南雁保留通过境外子公司持有的Keystone剩余18.9966%股权(表12、图8)。Keystone 2013、2014年度和2015年1-6月净利润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元,估值为108亿元,剔除净负债5.91326亿元,81.0034%股权的对价为82.6937亿元。 


     这一交易的关键在于,近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交易对手众多,其中多为境外基金,对境内结汇汇往境外提出了更高的资金及外管要求。同时,2014年铂涛集团与境外12家银行组成的银团签署了3亿美元的贷款协议,由Keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款,并构成对银团的违约风险。 
     面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款,财务顾问申万宏源设计了灵活的多层融资方案与交割资金方案,并联合包括工商银行、中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团,在同一天内完成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。 
     项目亮点:本次收购涉及中概股回归,收购标的境外结构复杂且交易对手众多,申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题,体现了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云建介绍,本案最大的难点在于时间紧迫,2015年7月进场,9月18日公告交易方案,需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东背景和财务状况。 
     除了设计多层融资方案外,本案的创新之处如下。 
     第一,是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例,灵活解决了VIE架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司,注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内,境外结构复杂,受开曼、BVI、HK等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋,更使得上市公司日后面临双重纳税负担。 
     本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”,来拆除VIE架构,减免税赋。通过内部重组,简化海外的股权架构,由于所涉公司皆为无实际运营的SPV,仅需公司的内部董事会和股东会审批,所有重组程序3个月完成。交易完成后,上市公司还将就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的认定,彻底解决双重征税的问题。 
     本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后,“上市公司履行内部审议流程,无需证监会行政许可”的代表案例。 
     第二,创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。Keystone此前一直实行股权激励方案,为确保收购后核心管理团队人员不流失,锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司,股权激励计划受到国资委及证监会监管,必须符合包括股权比例、金额、人数等在内的严格条件。为此,申万宏源项目团队为其设计了在境外标的公司层面实行的新股权激励计划。 
     第三,交易中,申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披露要求,还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流程同步推进,高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份,对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中,申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司,把锦江之星划给境内公司,从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。 
     锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家,在交易结构上的相同点在于:其一,资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款,这得益于银行先于券商走出去;其二,去除多余的海外架构,因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除VIE架构的过程。