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宜人贷上市后的风险

发布日期:
2018-07-10
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77795

自2015年春节以及7月份,其先后两度向纳斯达克递交申请未果后,宜人贷第三次向纽交所提交了上市申请。2015年12月18日,宜人贷成功登陆纽交所,成为美股市场中国互联网金融概念第一股。虽说上市首日即破发,但其创始人唐宁终究是如愿以偿。 
在一定程度上而言,宜人贷此次上市获得成功,离不开其“靓丽”财报的支撑。具体而言,就是宜人贷盈利的“快速”增长。 
2013年,宜人贷亏损834万美元,2014年亏损450万美元,但在2015年上半年竟然实现盈利1730万美元。而到了2015年9月末,盈利数则进一步攀升到3078万美元,短短3个月时间的盈利几乎相当于整个上半年的水平。同期比较来看,宜人贷2014年9月末的盈利仅比当年6月末增加了100万美元左右,宜人贷盈利能力的飙升着实令人目瞪口呆。这就不得不让人产生疑问,宜人贷究竟是运用了怎样的经营管理方法让自己的盈利能力能得到如此高速的增长?在这种高增长模式下,是不是还隐藏着什么? 
下面,金地毯行业研究专家团队带你从宜人贷的商业模式开始分析。 
一、是纯粹的P2P么? 
宜人贷在其招股书中对自己商业模式的描述是“中国领先的在线消费者金融平台”,主要是通过“连接、匹配投资者和个人贷款者执行借贷交易”。打开宜人贷的网站,“宜信旗下P2P网贷平台”一行字跃入眼帘。显而易见,宜人贷将自己定位为P2P平台。 
从本质来看,P2P应是一个纯信息撮合匹配平台,典型者有美国的LENDING CLUB(以下简称LC)。LC在开展业务的过程中,只是撮合借贷双方,本身并不承担风险,收入主要来自于中介服务费。贷款人最终是否能还款,与LC这个平台没有任何关系,也就是说,不论贷款质量好坏,都不会影响服务费收入。从理论上讲,LC的业务规模可以无限扩张。但宜人贷的商业模式似乎与典型的P2P存在很大出入。 
金地毯行业研究专家团队在宜人贷的网站下载了《宜人贷借款及服务协议》和《宜人贷风险备用金服务协议》(以下分别简称《借款协议》和《风险备用金协议》)。在这两份协议中,恒诚科技发展(北京)有限公司(运作宜人贷的公司,以下简称“恒诚科技”)作为协议一方,要求借款人向其支付平台管理费,主要用于为其提供借款信息咨询、信用评估、出借人推荐等服务,费用直接从借款金额中扣除;要求出借人向其支付平台服务费,主要用于为出借人提供信息咨询、催收回款等服务,费用直接从出借人所获取利息收入中扣除。 
光从这点来看,宜人贷似乎只是撮合交易。但《风险备用金协议》则为这个结论打上了一个大大的问号。在该协议中,恒诚科技承诺,将从自己收取的借贷双方服务费中按一定比例抽取资金存入专门账户,这笔钱主要用于补偿出借人可能存在的回款损失。当借款人不能及时归还欠款时,恒诚科技将从风险备用金中拿出资金垫付欠款,同时出借人将债权转让给恒诚科技,由恒诚科技进行追讨。这一制度设计,相当于恒诚科技向出借人给与了“刚性兑付”的承诺。 
前面提到,纯粹的P2P公司是不会介入借贷双方的交易,出借人是否能按时足额收回借款的风险由其自身承担,P2P公司不会承担任何贷款风险,也不会给出借人任何补偿。宜人贷则不同,其通过《风险备用金协议》深度介入借贷双方的交易,并将借款人的风险转嫁于自身。从这个意义上看,宜人贷本质上不是一家P2P公司,在一定程度上,相当于一家从事贷款业务的金融机构,与小额贷款公司有一定的相似性。这一模式,从宜人贷对借款人的收费水平上得到进一步的佐证。 
宜人贷将借款人按信用等级分成了从A到D四个级别,A级客户信用级别最高,然后依次降低。对于不同的等级,宜人贷给予了不同的利率和收费水平(表1)。 
 
从表1可以总结出宜人贷业务的两大特点。
一是不论信用等级如何,借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大,大体处于同一水平。这表明出借人面对的是无差别借款人,风险相同。 
二是借款人信用等级越低,所付出的借款成本越高。比如D级客户,所付出的借款成本相当于借款本金的四成,若其借款10万元,最终拿到手上的只有6万元。借款人在超出借款利率之外承担的费用,随着信用等级的降低而升高。 
这两大特点,结合前述对《借款协议》和《风险备用金协议》的分析,大致可以认为,出借人通过宜人贷产品获取的收益相对固定,如果扣除向宜人贷缴纳的服务费,收益水平应在10%左右。而借款行为产生的大部分风险,是由宜人贷承担,因此,宜人贷也相应收取了高昂的服务费。这笔费用表面上是服务费,实质是借款人为借款行为所付出的风险溢价。宜人贷也通过收取高额的咨询服务费,规避了年利率超36%不受法律保护的风险。 
纵观表1,宜人贷借款人所付出的成本其实是比较高的。以信用等级最好的A级客户为例,其付出的成本为16.9%,远远高于同期银行贷款利率。这是否意味着宜人贷的客户,即使是A级客户,也难以凭借自身信用从银行融到资金呢?从事这些业务的宜人贷,自身的风控能力究竟怎样呢?是不是比专业机构还要“高明”? 
二、放大的经营风险 
金融机构最核心的能力之一是风险控制能力。宜人贷通过以大比例收取借款人服务费的形式介入借款交易,使得自己背负了巨大的借款风险。对于这些风险,宜人贷是否有足够的能力和水平加以平衡呢? 
根据宜人贷披露的信息,截至2015年9月底,宜人贷上的借款人总计有9.85万人,其中线上4.85万人,线下约5万人。这一水平较2014年的3.93万人,增长一倍有余。即使较2015年6月的6.21万人而言,短短3个月时间也增加了50%。在借款人规模快速增长的同时,宜人贷的借款规模也在飞速增长,从2013年不足3亿元,短短2年多时间就超过60亿元(表2)。 
 
由于风险备用金机制的存在,宜人贷借款规模的增加同时也意味着风险的放大。宜人贷计提的风险备用金也从2015年6月末的4000万美元增加到9月末的6000万美元,以应对不断增加的风险敞口。 
在结构上,宜人贷面临的风险则更大。从历史情况来看,宜人贷的借款人结构越来越劣化,低信用级别客户越来越多。C级、D级客户从无到有,从2013年、2014年几乎为零,到2015年成为主流。截至2015年9月底,在总额为62.56亿元借款中,属于D级的就达49亿元,占比超过78%(图1)。 
 
不仅如此,宜人贷A级客户的借款额也显著下降。截至2015年9月末,宜人贷A级客户借款额为7.25亿元,而2014年末为19.17亿元,与A级客户显著下降形成鲜明对比的就是D级客户的暴增(表3)。 
 
宜人贷借款人结构及借款金额的变化,给宜人贷带来了毋庸置疑的风险敞口。截至2015年9月末,宜人贷的利润不过3000多万美元,大约折合人民币2亿元。如果D级客户的违约率超过4%,这部分利润就将被吞噬。 
从历史上看,宜人贷3个月内的逾期率一直处于比较低的水平,2013年、2014年均未超过1%。但情况从2015年起就发生了显著变化,2015年6月,3个月内的逾期内达到2%,到了9月份,虽然有所下降,但仍然达到了1.4%,这一逾期率较2014年翻了一番(表4)。 
 
对于3个月以上借款的逾期率,宜人贷在招股书中声称,由于成立时间较短,数据有限,只能展示宜信的历史情况,并且提醒,这些数据有可能和宜人贷将来产生坏账的数据不同。考虑到宜信和宜人贷之间的关联关系,二者之间的风控能力大体相当的话,如果引用宜信的数据,结果对宜人贷更加不乐观。这是因为,宜信3个月以上借款逾期率逐步攀升,大致在6%-8%的水平,而D类客户的逾期率则更高,一些时间比较久的借款,逾期率在8%以上,甚至超过10%。 
也许是有鉴于宜信D级客户“可怕”的逾期水平,宜人贷自2015年开始就计提了大额的风险准备。2015年6月,宜人贷计提了大约4000万美元的风险准备金,9月则计提了6000万美元,3个月时间增长50%,且分别占同期总资产的24.7%和36.4%(表5)。 
 
宜人贷计提的风险准备金,如果以62.56亿元(折合9.84亿美元)借款计算覆盖率,也就是贷款拨备率为6.1%,高于2.5%的监管标准和一般商业银行标准,但从净资产与借款总额(类似资本充足率)比值来看,这一比值在6.7%左右,低于8%的银监会最低标准。 
还有一个细节,宜人贷净资产与借款总额的比值,在2015年6月份的时候大约是8.9%,而彼时宜人贷的借款总额为37.05亿元(折合5.98亿美元)。这是否意味着,宜人贷在快速扩张规模的同时,在放松风险控制? 
另一个突出的问题是,宜人贷借款人所付出的借款成本是非常高昂的,从16.9%到39.5%。在这样的借款成本下,不知借款人需要从事怎样的业务才能以所获得的收益来覆盖自己支付的成本? 
综上所述,大体可以得出这样的结论,宜人贷的规模在2015年开始了迅猛的增长,增长的主要原因来自于低级别客户的大量涌入,由此放大了宜人贷的经营风险,经营安全边际和空间被大幅压缩。宜人贷虽然采取了收取高昂服务费、加大计提风险准备金等措施,但由于低级别客户规模的暴增,如果不采取更加切实有效的措施,其运营风险将会越来越大。宜人贷要想实现持续运营,必须在借款人控制方面采取更符合实际的措施,要对借款人进行更为有效的甄别,而不仅仅是为了“冲击”账面业绩。 
如果说宜人贷借款端的增加令人感到“惊异”,宜人贷出借端的变化就只能用“匪夷所思”来形容了。 
2015年6月,宜人贷的出借人尚只有5.92万人,不足6万,但仅仅过了3个月,其出借人数一举增加到18.57万人,增长速度非常“夸张”,尤其是线上出借人的增长更为突出(表6)。 
 
此时,一个疑问就浮出水面,究竟是什么原因导致宜人贷在短期内能获得如此之多出借人的“青睐”。毕竟,想借钱的人好找,愿意借出钱的人不好找。 
三、“高深莫测”的关联交易 
显然,宜人贷出借端规模的异常增长,已经超出了正常的商业理解范畴。要解开这个谜团,从宜人贷的股东构成入手或能看出端倪。 
恒诚科技是唐宁持有40%的公司,另外2名自然人孔繁顺、田彦分别持有30%。孔繁顺是宜信创新产品中心总经理,而田彦与唐宁一起,共同控股了宜信系内的很多企业。一般是唐宁持有90%以上股权,田彦则持有剩余少量股权,比如宜信惠民投资公司、宜信致诚信用管理有限公司等。 
公开资料显示,唐宁毕业于北大数学系,拥有美国南方大学发展经济学硕士学位,曾在华尔街DLJ投资银行从事金融、电信、媒体及高科技类企业的上市、发债和并购业务。他从“小贷之父”尤努斯的格莱珉银行模式中获得启发,2006年创办宜信,提供普惠金融服务。 
经过多年的深耕,唐宁已打造了一张覆盖投资、财富管理、资产管理、融资租赁、第三方支付、征信评级等许多业务在内的业务网络,产业链涵盖到了贷前、贷中和贷后管理的各个环节。除此之外,唐宁甚至还涉足了出国咨询业务。 
在唐宁的商业王国中,宜信的业务无疑是核心之一。宜信模式的核心是债权转让,比如唐宁团队提前放款给需要借款的用户,再把所获得的债权进行拆分、组合、打包成类固定收益的产品,并将其销售给投资理财客户。也就是说,宜信先有债权,然后将债权打包,出售给那些有理财需要的投资人。简单而言,宜信就是一个资产证券化机构,居于借款人和最终投资人中间,将自身的债权通过证券化向市场进行风险分散和转移。 
在这个过程中,宜信将债权的期限和金额进行分拆,这将使得债权无法一一对应,从而形成期限错配。在借款人按时还款,而投资者所购买的理财产品尚未到期时,就会形成一个资金池,宜信获得利息收入;如果没有按时还款,或者宜信放贷形成的债权没有立刻找到投资人,就会形成一个资产池,要么宜信自己先期垫付,要么进一步细分债权或缩短期限,加快资产证券化速度。如果最终借款人没有偿还借款,就会形成坏账,这个损失就由宜信自己承担。 
从理论上讲,宜信的这种模式,只要投资人不挤兑,就可以循环下去。并且由于投资人和借款人不能直接对接,存在着信息不对称,宜信可以将债权证券化游戏一直玩下去,甚至可以无中生有,生造一笔虚拟债权进行证券化。但现实是骨感的,为了应对借款人风险,宜信也采取了与宜人贷相似的收费方式,即通过固定借款利率锁定投资人利益,同时向借款人收取高昂的服务收费来弥补自身风险溢价以及规避高利贷嫌疑带来的法律风险。这种巨大的利差收入都被宜信收取,这也使得宜信在不发生大额逾期的情况下,存在垫付资金的可能性。 
初步判断,在宜信开展的诸多贷款业务中,唐宁主要依靠宜信惠民投资、宜信卓越财富、宜信普诚信用、宜信普惠信息咨询以及天达信安担保等公司联动运作。宜信惠民投资主要负责借款人筛选,宜信卓越财富主要负责向投资人推荐产品,其他公司则主要通过向借款人提供各种服务来收取费用。 
具体到宜人贷,宜人贷与宜信在运作模式上没有本质的区别,主要的不同是风险分散与化解的程度不一样,宜人贷省去了宜信证券化债权过程,而是让出借人和借款人直接面对面。但两种模式介入交易的深度以及自身所面临的风险并无本质的区别,都需要对投资人进行“刚性兑付”以维护信用、都需要面临借款人违约而自身背负损失等。 
唐宁运作宜人贷的主要平台是恒诚科技和宜人恒业科技,之所以有两家公司,主要是因为唐宁试图以VIE架构将宜人贷运作上市(图3)。 
 
从体量上看,宜人贷2014年净营收只有3000多万美元,相比宜信2014年全年300多亿的交易量微不足道。唐宁此次把宜人贷单独分拆出来上市,且融资规模仅有区区1亿美元,颇有点宜信系上市试点的味道。 
由于宜人贷和宜信的运作模式并无本质性的区别,都属于借贷业务,这也给二者之间进行业务资源“交流”提供了可能,唐宁完全有可能将部分本属于宜信的借款人和投资人转移到宜人贷平台上。这是因为对投资人而言,只不过是换了一个交易对象和交易身份,自己预计获得的收益不会有丝毫变化。 
宜信为宜人贷转移了多少客户资源,尚不能直接获得相关数据,但可以根据二者之间的关联交易金额来进行大致的判断。 
2013年,宜人贷与宜信的关联交易额大约为200万美元,主要是宜信为宜人贷提供的各种服务收费,比如推介投资者和借款人、系统支持服务、追收欠款服务等。这一成本大约相当于当年1100万美元营业成本的18.18%。但到了2015年9月,宜人贷与宜信的关联交易支出占其营业成本的比例已经超过50%。不仅关联交易越来越成为宜人贷成本的主要影响因素,而且通过对关联服务具体构成的分析,还可以看出宜人贷越来越依赖于宜信的迹象(表7)。 
 
一是宜信向宜人贷推介投资者和借款人的费用快速增长,急剧攀升至占50%关联交易额,到2015年9月底,推介费用几乎相当于整个关联交易金额。这似乎在表明,宜人贷在出、借两端的客户资源开拓上越来越依靠宜信。 
二是追缴欠款服务收费也逐年攀升,从2003年不足万美元上升到30万美元。 
此外,宜信对宜人贷的系统支持服务收费,如担保等,也在上升。 
这些交易费用贯穿了贷前、贷中、贷后等交易的全环节,且比例奇高。留给人的疑问是,宜人贷究竟能否脱离宜信而获得独立的经营能力? 
这种依赖,反映在业绩上,则是宜人贷规模的快速增长。根据宜人贷招股书披露,从2013年开始,到2015年9月,宜信向宜人贷贡献的借款人占其借款人总数的比重分别是54.2%、48.1%和50.6%,贡献的借款额分别占借款总额的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例计算,在宜人贷9.85万借款人中,约有5万人是宜信支持的;62.56亿元借款额中,约有42.4亿元是宜信支持的。这一数额,与宜人贷借款人及借款规模增长大致相当,或许这也在一定程度上解释了宜人贷规模何以能够快速增长(表8)。 
 
也许正是由于这种不同寻常的快速扩张,宜人贷的财报非常“靓丽”,历经数年亏损后,在2015年一举扭亏为盈,并且体现出“不俗”的增长态势(表9)。 
 
至此,宜人贷业绩增长之谜或许能得以部分解开。令人担忧的是,唐宁依托宜信对宜人贷进行拔苗助长式的支持,向宜人贷注入大量低级客户的策略,即便短期使宜人贷实现了盈利,但从长远来看,这种策略是否能持续下去呢? 
另外,从商业模式来看,宜人贷更多地类似于一家小额放贷公司,而非其所称的P2P公司。在美国资本市场上,LC上市后虽然股价一路下跌,但市值仍超过40亿美元,而小额贷款公司的估值则非常不理想。究其原因,还是在于投资者风险偏好不同导致的估值差异。并且对于纯粹的P2P平台而言,一旦建立起足够的规模优势,也很难被打倒或者超越。唐宁此次将宜人贷包装成为P2P公司上市,能维持一个满意的市值么?