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天使投资、风险投资行业示警

发布日期:
2018-05-06
浏览量:
61173


     风险投资作为严谨、科学、专业性很强的金融行为,需要我们引起高度的重视。但当前情况下,很多没有任何经验和专业背景的各路人士蜂拥而至——“投资人”成了当下时尚的代名词。金准数据提示:这种不良的现状,导致了市场泡沫的加剧。天使投资、风险投资与股市泡沫类似,当街头巷尾人人开始议论股票的时候,就是股票泡沫即将破裂的前奏;而当人人争着做投资人的时候,也将是风险投资,天使投资泡沫破裂即将破裂的预兆。

     一、草率的商业决策

     在政府“大众创业,万众创新”政策的引导下,中国投资者争相投资创新企业,企业的商业决策快得吓人,但商业决策太过草率。风投或成中国下一个“泡沫”。

     在中国商人看来,日本商人总是晚一步。比如跨境的电子商务平台,当中方希望能与日本企业合作将日本的热销产品通过网络卖给中国消费者之时,等到日本企业内一系列书面申请完成后,时间早已过了三个月甚至半年。“等那么久,商机的热潮早就过去了”,我们不止一次听到过这样的抱怨。

     我们都惊讶于中国企业商业决策的速度。但快速决策的所带来的问题就是商业决策太草率。中国不少企业听说房地产赚钱就立刻推进房地产开发,听说铁赚钱就立刻建起钢铁厂。结果就像所知道的那样,由于房地产市场供应过剩,导致各地都出现了无人居住的“幽灵城市”;而造铁厂也因为钢铁供应过剩没有利润,变成了一个个“僵尸工厂”。理财产品、股票投资、商业中心开发、P2P信贷、海外房地产投资等等。企业和富裕阶层的资金像暴风雨过境一般来了又去,这样的例子可以说是数不胜数。

     目前,最热的就是创新企业。风险投资(VC)就是是发掘这些潜力的新兴企业并向他们提供资金。2015年风险投资向中小型创新企业共投资1293亿元,较上一年同比增长25%,规模已经是日本的20倍。

     这是一项投资者和创业者共同参加的活动。从提高经济新陈代谢的角度来讲,让中小型创业企业获取更多的资金是一件好事。但问题是现在的风投热潮也有问题,就像过去暴风雨过境一般的房地产、钢铁以及股票投资一样,给人投资过于草率的感觉。

     我们还应看到投资人普遍缺乏专业性的问题,随着中国的风险投资快速发展,但目前绝大多数投资公司喜欢选择“短、频、快”的较为成熟的大型项目,许多企业投资标准的不够专业、投资趋势的不够明晰、梦想与现实的不够定性,往往使得风投好似“疯”投。投资人找到适合他投的创业者才是更重要的事,专业性决定了投资方向。一味跟随潮流将资金转向房地产,或是转向钢铁,又或是转向股市,这种迅速的决策必然会带来草率的判断。

     二、危险的独角兽融资生态系统

     硅谷著名风险投资家、Benchmark Capital普通合伙人比尔•格里(Bill Gurley)在个人博客上撰文称,独角兽融资生态系统变得越来越危险,所有参与其中的人都将面临风险。

     去年2月,《财富》杂志编辑艾琳•格里菲斯(Erin Griffith)和丹•普利麦克(Dan Primack)宣称2015年是“独角兽时代”,他们指出:“根据《财富》的统计,已经有超过80家创业公司估值达到或超过10亿美元。”到2016年1月,这一数字激增至229家。之所以增速如此迅猛,关键原因在于独角兽融资非常容易:确定一个远高于上一轮的估值后,组织一场展示会,征求各方报价,然后就能看到银行账户里多出数亿美元。12至18个月后,同样的把戏可以再来一次——实在是简单至极。

     虽然表面看起来没有那么明显,但投资社区已经发生了巨变,导致对独角兽进行增值投资的风险大幅增加,复杂度也越来越高。所有独角兽参与者——企业创始人、公司员工、风险投资公司及其有限合伙人(LP)——的命运都陷入了风险之中,与“独角兽现象”紧密联系在一起。高企的账面估值、超高的烧钱速度(和由此引发的大量资金需求),以及IPO和并购活动的空前低迷,都营造了一个复杂而独特的环境,令很多独角兽的CEO及投资者措手不及,难以招架。

     很多人都注意到,各大独角兽公司创造的股东价值总和,全面掩盖了必定失败的独角兽所遭遇的亏损。这其实是很老套的话题,主要原因是这一代革命性的公司(Airbnb、Slack、Snapchat、Uber等)取得了巨大成功。虽然这可以令人感到些许宽慰,但多数人都没有投资一篮子独角兽,也没有任何指数可以购买。相反,这套生态系统中的多数参与者都受到了具体公司业绩的影响,而且要肩负相应的责任。正因如此,我们才必须理解不断变化的市场格局。

     导致泡沫破灭的关键性事件或许是约翰•凯瑞罗(John Carreyrou)10月16日针在《华尔街日报》上针对Theranos发表的调查报道。约翰是第一个揭示出背后逻辑的公司:仅仅因为一家公司可以从为数不多的投资者手中以极高的估值融资,它便可以不必保证:(1)公司一切进展顺利,或者(2)这些股票的估值永远都能达到上一轮的水平。具有讽刺意味的是,凯瑞罗并不是一个关注硅谷的记者,而这篇报道的成功也给其他可能被独角兽热潮冲昏头脑的记者敲响了警钟。接下来就是罗尔费•温克勒(Rolfe Winkler)的深度报道《高估值创业公司Zenefits陷入动荡》。今后可能会出现越来越多类似的报道。

     2015年末,很多上市科技公司股价都大幅下跌,主要原因是估值乘数的降低。一家表现优异、增长迅猛的SAAS公司原本的市销率可能达到10倍或更多,但突然之间就降到了4至7倍。同样的事情也发生在很多网络股身上。估值乘数的广泛下滑立刻影响到投资者对成熟私有公司的投资意愿。

     2015年末还出现了“共同基金减记潮”。很多独角兽进行私有融资时都获得了共同基金的注资,但这些共同基金每天都会对投资组合的估值进行调整,而基金经理的薪酬也取决于这些数据。因此,多数公司都在内部设立了独立团队,定期对估值进行分析。随着公开市场的股价下跌,这些独立团队开始减记独角兽的估值。于是,神话开始破灭。上一轮估值不再是底价,而私有状态也并不意味着你可以逃脱外界的密切监视。

     与此同时,创业公司失败的案例越来越多。除了Fab.com、Quirky、Homejoy和Secret这样的著名案例外,还有很多风险投资支持的公司也相继关门大吉。事实上,CB Insights甚至开始制作一份表单,专门统计失败的独角兽。裁员也变得越发普遍,Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonight和其他很多公司都展开了艰难的裁员,希望降低开支或减缓烧钱速度。当代的很多创业者都对失败或裁员缺乏认识,因为距离这些现象上次普遍出现已经过去了很久。

     到2016年第一季度,后期融资市场发生了实质性变化。投资者变得越来越紧张,不愿再不假思索地参与独角兽级别的融资。另外,曾经高高在上的创业公司也纷纷遭遇融资难。多年以来,“不惜一切代价实现增长”都是硅谷的信条, 但现在,人们开始设想一番全新的场景:资本成本将会大幅增加,而利润将重新受到重视。焦虑情绪开始蔓延到每个人的内心。

     大约就在同一时间,专注于风险投资行业的分析师们注意到一些不同寻常的事情。1999年,创纪录的估值与创纪录的IPO和股东流动性同时出现。而2015年的情况却恰恰相反。在独角兽估值高企的同时,IPO数量却越来越少。如果1999年是湿润的泡沫,那么2015年就是一个异常干燥的泡沫。所有人都只是取得了账面上的成功,但从资金回报角度来看,真正的成就却乏善可陈。2016年第一季度,没有一家风险投资支持的科技公司IPO。距离《财富》宣称“独角兽时代”到来还不到一年,这本财经杂志就发出了警告:“硅谷遭遇5850亿美元的问题:但愿能全身而退。”

     在前进过程中,这套生态系统的所有参与者都必须意识到一个问题:游戏已经改变。同样重要的是,所有参与者都必须搞清楚这套新的规则将如何作用于他们自己。我们首先会阐述一些情绪性偏见,这些偏见都会影响每个人的决策流程。接下来,我们还会介绍这套生态系统中的一些新的参与者,他们有可能充分利用上文提到的变化和新出现的偏见。最后,我们还会逐一分析生态系统的每一个参与者,以及他们应该在适应这个“美丽新世界”时所应思考的问题。

     (一)情绪性偏见

     当学术界对市场展开研究时,都会有一个常规假设,那就是市场参与者都会保持理性。但倘若参与者所处的位置导致他们采用了非最优行为或是非理性思维,又会发生什么事情?很多偏见都会令独角兽融资环境失去理性:

     1、创始人/CEO——很多独角兽创始人和CEO从未经历过融资难的环境——他们只知道成功。而且,他们还坚信任何的疲软信号(例如折价融资)都会对自己的文化、招聘流程和挽留人才的能力造成灾难性的影响。自尊也在其中发挥了一定作用——折价融资真的表示业绩疲软吗?在这样一个转折时刻,很难想象那些原本自信满满的人所感受到的恐惧和焦虑。

     2、投资者——2016年的典型风险投资者也会受制于情绪性偏见。他们可能会坐拥惊人的账面收益,而这已经被他们自己的投资者(有限合伙人)视作成功的标志。任何的折价融资迹象都会引发对其成功指标的质疑,而这些指标之前都已经被“记录在案”。另外,大量的估值下调可能也会影响他们为今后的基金筹措资金的能力。所以,焦虑的投资者或许会有很大的动力来保护现状——他们会不遗余力地阻止折价融资。

     3、任何已经“认定”投资回报的人——无论是创始人、高管、风险投资者,还是风险投资家和晚期投资者,都有可能关注最新一轮融资的估值,并将其乘以自己的股权比例,然后告诉自己,你手中的股票就值这个数。这完全是人性使然,如果你秉承着这种想法,并用这种结论来说服自己,那就很难理性地接受折价融资。

     4、争相退出——由于担心折价融资,这套生态系统内的部分参与者会敏锐而绝望地抓住眼前的变现机会,把自身的利益放在首位。在每次市场变革过程中都会发生这种事情,因此会导致每家公司的不同参与者之间的关系变得紧张。更有甚至,还曾经出现过投资者将创始人和员工扫地出门的情况。很显然,同时变现是最合适的选择,然而,由于担心价格缩水、变现时间延长,有可能导致双方都秉承着“我先你后”的思维。

     (二)鲨鱼带着“肮脏条款”游过来了

     谁是“鲨鱼”?总有一些老练的机会主义投资者对于上文提到的偏见有着深刻的理解,他们知道如何利用这种状况。他们会等待这种情况的出现,然后把握机会发挥自己的优势。

     “肮脏条款”指的是一种精心制作的结构化条款,在相应的投资交易中,投资者的主要经济收益并非来自估值,而是通过一系列隐藏在文件深处的肮脏条款来实现的。因此,鲨鱼可以满足创业者和风险投资家的诉求,因为他们知道,即使退出时的估值下跌,他们依然可以获得不菲的回报。

     肮脏条款的实例包括确保IPO回报、棘轮条款、PIK分红、基于级数的并购否决权,以及优先变现权。常规的硅谷融资协议中并不包含这类条款。这些条款之所以本身就能带来回报,是因为它们为今后重新安排股权比例搭建好了平台。正因如此,企业创始人以及他们的风投董事才会误以为一切正常。虽然调整不会在短期内发生,但今后迟早会发生。

     肮脏条款是个严重的问题,原因有二:首先,这些条款会在未来的某个时点爆发。到那时,你就不能简单地看着股权比例来估算自己的回报。一旦你接受了肮脏条款,今后任何一次估值所带来的回报都需要进行复杂的分析,首先要计算鲨鱼的回报,之后才能轮到其他人。第二个原因在于,如此复杂的条款将导致企业今后不可能再展开进一步融资。

     任何被要求接受肮脏条款的投资者只要了解之前案例的复杂程度,就有可能选择放弃。这会大幅加剧风险,有可能耗尽资金,也有可能是因为改变资本结构而排挤之前的股东(包括创始人、员工和投资者)。所以,虽然进行这种融资看似无伤大雅,而且可以解决短期的情绪性偏见和担忧,但你却有可能将整个公司置于风险更高的境地,但自己却浑然不知。

     一些晚期投资者自己也有可能变成鲨鱼,开始在投资协议中加入结构化条款。想要采取这种战略,并真正取得成功,投资者就必须全心全意扮演鲨鱼的角色。他们必须明白,自己需要与创始人、员工和其他投资者作对,并且与之存在利益冲突。他们还要明白,自己获利的同时,其他人将会蒙受损失。这显然不适合胆小者,而且肯定不符合过去几年的传统投资者的行为模式。

     下面让我们来深入分析一下新的融资环境对生态系统的每个参与者意味着什么。

     (三)创业者/创始人/CEO

     当今的独角兽企业家所处的成长环境,与今后的环境有着巨大差异。这是从历史的角度来看待问题。对他们来说,融资一直是很简单的事情,而相对于利润而言,市场也更看重增长。竞争对手也可以融资,所以必须要尽快筹集尽可能多的资金,而且必须要野心勃勃。要尽可能拿下更多的市场份额。

     在风险投资的发展历史上,早期创业公司从来没能获得过如此多的资本。1999年,如果一家公司在IPO之前融资3000万美元,那就会被视作创造了历史。而如今,私有公司的融资规模动辄达到这一数字的10倍甚至更多。结果,烧钱速度也达到当年的10倍。种种因素共同催生了一批饥饿的独角兽,如果想要保持现有的发展路径,他们就必须筹集更多的资金。

     但今后,他们可能会面临全新的环境,无法以相同或更高的估值获得干净的增值融资。很多创业者还是第一次见到这种情况。这是一片未知的领域。以下是一些备选方案:

     1、当今的很多独角兽面临的第一选择就是肮脏条款。正如上文所说,老谋深算的投资者借助这种方式来愚弄经验不足的创始人,因为他们可以满足后者对估值的诉求,而接受这些条款的创始人并未意识到今后面临的血腥屠杀。接受这种条款的唯一理由就是就是维持估值假象,但这其实并不重要。接受这种条款就像在企业内安装了一颗定时炸弹。你唯一的选择就是尽快IPO(注:Box和Square已经成功实现目标),否则这些条款会将你逐步蚕食。主要问题在于,你永远不可能再完成新一轮的私有融资,因为新的投资者希望获得比肮脏条款更好的待遇。所以,你受困于与出资人之间的谈判无法自拔,而这些出资人已经证明他们比你聪明得多。

     2、以更低的估值获得干净的融资。在很多现代创业者眼中,这就像是一场巨大的失败,但他们必须尽快调整思维。Netflix CEO里德•哈斯汀斯(Reed Hastings)就曾经高调地展开过折价融资。每一家上市公司的CEO都经历过股价下跌——这是很普遍的事情,完全可以接受。你唯一保护的就是自己的形象和自尊,但从长期来看,这些事情根本不重要。你应该更关注自己股票的长期估值,尽量降低自己一无所有的概率。融资条款才是真正的哥斯拉,它会将你置之死地。折价融资没什么大不了,放下身段接受现实,然后继续努力前进。选项2比选项1好得多。

     3、投入全部精力,不遗余力地实现现金流由负转正。这可能是所有选项中最怪异的一项,因为董事会过去4年一直鼓励你采取相反的措施。他们让你“大胆”,要求你“充满野心”,他们告诉你现在是夺取市场份额的绝佳时期。尽管如此,想要完全控制自己的命运,就必须彻底消除进一步融资的必要性。实现盈利后的创业公司才能获得最大的自由。到那时,你就可以自主决策,还能够尽可能降低股份被稀释的概率。富达投资著名基金经理加文•贝克(Gavin Baker)曾经对独角兽CEO说过这样一段话:“产生1美元的自由现金流,你就可以投资任何增长领域,然后多年保持1美元的自由现金流。我估计你希望增长,我也希望你增长,但我们应该通过努力,使用毛利率产生的资金来推动增长,而不应该不断通过引入资金来稀释股权。最终,真正能让你能控制自己命运的方式只有内生资金,而不是资本市场的仁慈。”

     4、上市。从长期来看,对创始人和员工来说,保护自己所有权的最佳方式就是IPO。在IPO之前,普通股的权限将一直落后于优先股。多数优先股都拥有不同的控制功能,而且多数优先股的优先权都高于普通股。如果你真的想解放自己和员工的普通股,那就必须将优先股转换成普通股,取消它们在控制和变现上的优先权。很多创始人都获得了错误的建议,让他们误以为尽可能长时间的保持私有状态是成功的标志。事实上,IPO不仅对你的公司有利(看看马克•扎克伯格(Mark Zuckerberg)和马克•本尼奥夫(Marc Benioff)就知道了),而且还是确保自己及员工持有的股票具有长期价值的最佳方式。

     值得注意的是,股价有涨有跌,没有一家著名上市公司能够免于股价表现低迷的命运。亚马逊上市后的股价曾经从106美元跌至6美元。Salesforce也曾经从16美元跌至6美元,而且在10美元下方徘徊了数月之久。Netflix在6个月间从38美元跌至8美元。另外,你还记得Facebook刚刚上市的6个月间的股价表现吗?

     如果你不能接受估值缩水,那就应该好好考虑一下是否应该放弃CEO职位。要成为一个伟大的领导者,不仅要接受美好时光,也要善于应对艰难岁月。接受肮脏条款会对你公司的未来构成威胁,你接受这种条款的原因只有一个,那就是你害怕带领团队直面不利新闻。

     (四)员工

     普通员工往往并不了解一家公司的详细资本结构。你知道自己效力于一家独角兽,也知道自己拥有一些普通股,尽管你可能并知道自己的持股比例。但不幸的是,你可能会直接用公司的估值乘以自己的持股比例,计算出自己的身价。当然,想要实现这一点,你需要等到变现事件(IPO或并购)发生时,不仅估值要等于或高于上一轮融资,而且不能稀释原先的股份。但你猜怎样:并购活动很少发生(没有大企业愿意支付如此价格,或者吸收这样的烧钱速度),很多创始人也被告知IPO环境恶劣。那么,你应该如何变现呢?

     从很多方面来看,员工与创始人的处境相同,唯一的区别在于,他们无法参与上文1-4条的决策流程。尽管如此,他们应该询问与管理层相同的问题:我们能否凭借手头的资金实现收支平衡?我们是否需要筹集更多资金?如果需要,我们能否以干净条款(而不是肮脏条款)完成融资?员工应该想要知道,创始人/CEO是否会接受肮脏条款,因为普通股在这种情况下面临的风险最大。之后,你应该知道自己的公司领导人是否抗拒IPO。如果CEO/创始人愿意接受肮脏条款,而且反对IPO,你手中的股票价值就会越来越低。此时,你可能应该考虑跳槽了。

     (五)投资者

     从很大程度上讲,独角兽的早期投资者与创始人和员工的立场相同。这是因为这些公司筹集了很多资金,早期投资者已经不再拥有实质性的投票权或优先变现权,因此,他们的多数利益都与普通股相关,而关于回报和变现的关键决策也都与创始人一样。这些投资者也担心肮脏条款会导致他们丧失整个公司的控制权。这类投资者对账面回报和实质性回报之间的差异非常在意,同时也很担心市场缺乏整体流动性。至少,他们理应怀有这种担忧。

     晚期投资者是个例外,他们都财大气粗,可能在公司的整体融资额度中占据相当大的比例。这些投资者或许已经通过主动的同比例跟投或超级同比例跟投保护了自己的所有权。他们甚至会鼓励激进的“烧钱取胜”心态,让人们知道他们可以不断投入资金。

     有两股力量开始拖慢这类投资者的步伐。首先,随着失败的案例开始出现,这些投资者也遭遇了一些沉重损失。这些巨额损失不仅令投资者丧失了信心,更重要的是让有限合伙人也失去信心。第二个问题在于,对很多这样的投资者来说,某一笔投资在整体基金中的占比可能过大。他们无法承受继续扩大这样的风险。他们使用委婉语来描述这种比例过高的状况,例如“全面分配”或“满负荷”。

     大型投资者的消化不良已经在独角兽世界中引发了一些麻烦,并促成了前所未有的情况。已经拥有大量资本的著名投资者经常通过电话银行来招揽追随他们投资的人。而贪婪的独角兽所需的资本甚至超过了这些财大气粗的投资者的承受范围。具有讽刺意义的是,如果你回顾一下这类投资群体在历史上取得的成功,会发现他们从未与其他投资者分享机会。但现在,他们“需要”其他人,这应该成为值得所有参与者重视的风险信号。今后还会出现更多类似的信号。

     投资者还不得不担心下一只基金的筹资情况,这可能会引发一些与企业具体状况并不相关的反常行为。你是否会因为能够保住账面财富,而且不会吓跑自己的投资者而接受肮脏条款?即便你知道这对公司的长期发展不利,是否仍然会这么做?你是否认为有必要在估值进一步萎缩并蚕食自己的内部收益率之前,尽快筹集更多资本?你是否感觉有必要筹集更多资金来支持你已经资助的那些饥渴的创业公司?

     (六)有限合伙人

     有限合伙人拥有庞大的资本,往往是各种基金会,他们会投资风险投资、对冲基金和类似的机构。他们是让这套系统得以运转的资本来源。有限合伙人会评估这套生态系统中不同投资者的表现,并决定是否支持他们今后的项目。这项工作的难度不小,因为整个反馈回路很长——尤其是投资于创业公司这种非流动性资产时。

     有限合伙人的另外一大挑战在于,他们需要评估这些非流动性资产的表现,但这项工作的难度很大,而且也很难显示未来真正的现金回报。在这种情况下,很多有限合伙人会将表现优异的独角兽估值整合到整体业绩中,从而令风险投资这个大类表现出强劲回报。从某种意义上讲,他们已经“认定了”这些收益。问题很明显:由于缺乏实质性的流动性,再加上最近的估值修复创造的风险,导致他们可能难以通过现金形式变现已经记录在案的账面回报。

     另外,正如前文所述,他们可能面临风险投资公司更多的恳求和诱惑,因为后者希望在这种极度焦虑的环境中加快自己的融资流程。《华尔街日报》最近发表了一篇题为《风投吸引大批新资金》的文章显示,风险投资公司通过有限合伙人组建新基金的速度创下15年新高,但资金流动性却创下7年新低。这篇文章中有一些内容非常值得细细品味:

     ——最近几年,风险投资额越来越大,而且鼓励企业通过烧钱的方式争夺市场主导地位。这也令很多风险投资公司出现资金短缺,这使得他们需要加快融资速度,以便继续收取费用,并展开新的投资。

     ——一些风险投资家表示,融资高峰的到来恰逢其时,这样才能确保创业投资领域的账面回报仍然有吸引力。

     ——归根到底,资金分配才是最重要的,但大额的账面收益还是有利于展开融资宣传。

     除了这些问题外,还出现了越来越多的“内部轮融资”,也就是投资者向他们已经投资的企业提供新的资金,避免因为接受市场检验而导致估值缩水。这种活动显然存在利益冲突,导致有限合伙人更加难以评估风险投资的业绩。

     在这种艰难的背景下,很多公司要求其有限合伙人加速向他们的新基金做出投资承诺,而此时恰恰是评估最为艰难、焦虑情绪到达周期性顶峰的时刻。另外,多数有限合伙人都知道,风险投资领域的表现与风险投资公司的融资额是呈现逆周期变化的。如果你为行业提供了过多资金,整体回报就会下降。为大体量风投基金投入巨额资金很容易导致原本就存在的问题进一步恶化。

     有限合伙人可能采取的应对方式包括,要求新基金做出一些承诺,从而禁止“内部轮融资”或者“交叉基金投资”。这有助于确保风险投资公司不会利用新的资金来拯救之前的投资决策——这种行为被称作“用好钱救坏钱”。

     如果这还不够,一些有限合伙人还会“受邀”参与SPV(特殊用途实体),这往往来自他们支持的那些基金。如上文所述,一些投资者的某个基金对某家公司的投资已经过多,达到了所谓的“满负荷”状态。然而,这些投资者仍然希望继续为他们的独角兽投资,支持这种“重增长,轻利润”的模式。所以,他们会创造一次性的SPV。SPV的风险其实更大,因为它没有采用分散投资的方式,因而无法为投资者提供适当的保护。

     很明显,有限合伙人可以直接拒绝参与SPV(即便他们可能感受到来自基金的责任压力)。这有可能是明智之举,首先,当其他人都在过量投入时,如果有人要求你给他写一张支票,那就相当于说:“嘿,赶紧来帮帮我们,我们都被困在这里了!”其次,你已经通过最初的投资向这家公司投入了不少资金。最后,从SPV以往的表现来看,处于周期性峰值时很难获得优秀的回报。

     (七)尚未开发的所有资金来源(家族理财办公室、主权基金等)

     如果你有大量资金,而且至今没有人邀请你投资独角兽,那是因为他们还不知道应该到哪里去找你。现在有三种人可能会接触你,你跟他们打交道时都应该格外小心:

     1、SPV推广员——与有限合伙人那一章节中所说,投资者还在拓宽SPV的推广范围,将家族理财办公室和其他资本来源也都纳入其中。他们推销时往往会使用“您被邀请”或“我们提供渠道”之类的说法,吸引你关注这些投资机会。而像“你很幸运得到了这次机会”这样的说辞显然与麦道夫的伎俩相似。切记,邀请你投资的人其实手中有钱,但他们知道自己投资的金额已经有些过多。

     2、经纪人或三线投行——他们会向你兜售独角兽的二手股票——随便找一个大家族的理财办公室打听一下,他们都会告诉你,经常有一些电话或电子邮件声称要向其转让独角兽公司的二手股票。而且通常号称会“较上一轮融资的估值折价20%至40%”。

     3、独角兽增值融资——或许还有人邀请你向标准的独角兽融资投入更多资金。由于很多投资者已经处于“满负荷”状态,所以有些公司开始不遗余力地寻找所有的资金来源。

     其中一个令人惊讶的现实是,这些“投资机会”有很多都缺乏相关的财务信息。有人或许认为,这些所谓的pre-IPO轮融资可能会提供与S-1文件类似的信息。但通常而言,他们所提供的财务信息都很有限。即便包含一些财务信息,往往也不会遵守GAAP(美国通用会计准则)。例如,多数独角兽公司的CEO都不知道折扣、优惠券和补贴都应该计入收入抵消账户。

     如果展开审计,那么审计师可能会列出各种理由,说明这些材料并不遵守GAAP标准。如果他们继续深挖,可能会发现企业的情况发生实质性的变化。投资者必须擦亮眼睛,明白这并不是IPO。这些企业并没有像IPO过程中的企业一样接受相同的审查,而他们展示在PPT上的数字也有可能存在错误。所以我们的建议是:如果你要参与一轮独角兽增值融资,请先跟审计师进行沟通,了解这些材料究竟经过了多么深入的审查。

     新的潜在投资者或许还会对其他一些事情感到惊讶:没有多少独角兽高管真正理解自己的“核心单位经济”。想要识别出这些伪装者其实很简单,他们往往会过分关注“商品交易额”或“多年后的预订量”,而有意忽略真正的净营收、毛利率或营业利润率。他们还会号称已经实现“单位盈利”,但实际上,他们只不过是在毛利率层面停止了亏损。这些公司有朝一日需要实现真正的盈利,而如果他们没有主动解决这一问题,你就不能通过后期融资为他们提供数百万美元资金。

     尚未开发的投资者可能犯下的最大错误或许在于,他们会想当然地认为:由于一些大牌投资者已经投资这些公司,所以新的投资机会肯定质量很高。他们会将其他投资者的声誉视作变相的尽职调查。这种投机取巧的方式存在很多问题。首先,这些投资者都被“套牢”。其次,正如上文所说,他们已经投资过多,而且感觉紧张。他们之前在构建声誉的过程中没有给你打电话,为什么现在变得这么友好?

     事实上,这些人传递给他们刚刚联系上的投资者的主要信息是:如果这是一场历时5个小时的棒球赛,那么这既不是第2局,也不是第6局,而是第14局。你并不是受邀参加一场独特的舞会,他们之所以与你取得联系,是因为你是“最后接盘侠”。考虑到这些因素,在这种时候投资显然蕴含着巨大的风险。购者自慎。

     (八)SEC到访硅谷

     几周前,也就是2016年3月31日,美国证券交易委员会(SEC)主席前往硅谷,并在斯坦福法学院的一次活动上发表了演讲。对于那些参与独角兽投资,或者考虑投资独角兽的人来说,的确有必要阅读一下她的演讲全文。彭博社对这番演讲的解读是:“硅谷应该把独角兽关进围栏。”SEC主席玛丽•乔•怀特(Mary Jo White)似乎已经清醒地意识到了问题和压力,认为这完全可能扭曲独角兽的融资流程:

     “几乎所有的风投估值都非常主观。但人们肯定会想,为了达到独角兽的标准而面临的曝光和压力,是否与上市公司需要努力达成业绩预期时面临的压力相似,因而在财报问题上也会蕴含风险。”

     她随后就加强尽职调查这一问题向新老投资者传递了一条信息:

     “正如我之前所说,由于创业公司的内部控制往往不够严格,而公司治理程序也远不及上市公司,即便是成熟的创业公司也不例外,因此曲解和失真的风险被扩大了。所以,必须要对私有公司的财务业绩和其他信息披露的准确性保持警惕。”

     如果独角兽的融资行为导致SEC加强介入,甚至针对风险投资支持的创业公司出台更多规定,那肯定十分不幸。但如果参与其中的人认为“没有上市”意味着“没有责任”,那么这种情况或许将不再遥远,我们不久之后必须接受更严格的监管。

     (九)钱越多,问题越多

     对于所有的参与者而言,最大的判断失误或许在于,大家都认同这样一个前提假设:如果我们能够“多进行一轮融资”,一切都会好起来。创始人认为,钱越多越好,而最近的融资环境中的流动性过量令很多人认为,大规模融资是一种竞争优势。但具有讽刺意味的是,事实恰恰相反。真正优秀的创业者反而在资本稀缺的时候拥有相对优势。他们可以在任何环境中融资。松散的资本环境使得资历较差的企业也可以参与到每个市场。由于资历较差的参与者采用较为鲁莽的方式,使得那些最优秀的创业者也不得不进入这样一个充斥着了草率情绪的竞技场,导致所有参与其中的人都面临回报受损的风险。

     之所以陷入这种混乱的境地,是因为过量的资本涌入了风险投资支持的创业领域。供给过剩的资本引发了以下问题:(1)烧钱速度创下历史新高,达到1999年时的5至10倍;(2)多数公司都远未实现盈利;(3)资本的推动导致竞争异常激烈;(4)员工和投资者的变现推迟,甚至彻底失去变现机会;(5)上文提到的诱惑融资行为增加。加大资金投入无法解决任何问题——只会导致问题更加严重。最好的结果是融资的真实成本大幅上升,而整个生态系统也逐步回归正常,真正重视优异的商业执行能力。

     三、脱离实际的夸大宣传

     近日,一篇关于某投资界人士接受央视专访,认为动动手指能融资的报道引起了社会的广泛关注。据悉,该投融界平台拥有项目方110万家,每天平均新增项目4000余个;拥有资金方20万家,总持有资金超过3万亿。

     然而市场上不可能有3万亿的风险投资,3万亿风险投资资金成本一年就2000亿。得支持数百家上市公司。但是目前市场上怎么可能一年出现数百家公司上市。这个3万亿资金从逻辑上就说不通。

     四、专业解读“独角兽”泡沫

     估值10亿美元以上的“独角兽”公司如雨后春笋般四处涌现。那么,我们是否已身处科技泡沫之中?《财富》汇总了多位知名风投家的观点,其中大多数人认为,科技泡沫并不存在——至少目前是这样。

     估值10亿美元以上的“独角兽”公司如雨后春笋般四处涌现。那么,我们是否已身处科技泡沫之中?《财富》汇总了多位知名风投家的观点,其中大多数人认为,科技泡沫并不存在——至少目前是这样。

     创业公司的估值过高了吗?真的有这么多价值10亿美元的“独角兽”公司吗?我们是否已身处科技泡沫之中?

     这是一个标准的采访话题,尤其是对科技大会的风险投资家而言。答案仍是众说纷纭,其中,大部分人都否认存在泡沫,但他们也预测有部分创业公司将遭遇冲击。那么,究竟是哪些将退出“独角兽”榜单呢? 

     比尔•格利(Bill Gurley)作为第一批敲响资金消耗率警钟的著名投资者之一,早在一年多前,他就表示创业公司冒的风险太大了。他在专栏文章中重申了这一观点:“独角兽公司从大规模融资中获得巨额资金后,为了让融资行为显得正当合理,它们开始大肆烧钱,从而给它们的长期发展埋下隐患。面对这些潜在的独角兽公司,后期投资者将传统的风险评估抛置一旁,生怕错失购买股权的机会。而传统的早期投资者、公共机构投资者和手头有大量余钱的富人也涌入了高风险的后期游戏。”在2015年春天的西南偏南大会上,他曾断言一些独角兽公司“即将夭折”。随后在8月份,他发表推文称,市场波动可能会对科技股带来成倍的影响,这会让后期创业公司的流动性受损。他写道:“如果真是如此,成长能力大于盈利能力的估值观念可能就接近终结了。这或许会是个转折点。投资者可能会重新关注商业模式的生存能力和盈利能力。对许多人来说,这似乎会是个突然的转变。”最近,他还点名了一些估值很高的快递创业公司,表示它们和互联网泡沫期间失败的那些快递创业公司“一样烂”。 

     马克•安德森(Marc Andreessen),不认为我们身处泡沫之中,并强烈捍卫这一观点。在2015年6月面向基金投资者的一次演示中,他表示由于市场发生了巨大变化,这一次的情况与往日不同。不过,他对创业公司也提出了几条强烈的警告。他曾发表推文称:“担忧。”一旦市场出现变化,那些烧钱太快的创业公司就会“蒸发”。

    维诺德•科斯拉(Vinod Khosla),在TechCrunch Disrupt大会上表示,如果这确实是场泡沫,企业家应该准备好大量资金充当驱动力,确保当他们需要“踩急刹车”的时候,烧钱的速度能够维持下去。

     约什•科普曼(Josh Kopelman),作为风投公司The First Round Capital的合伙人,认为这段时期还不算泡沫。不过他的公司已经减缓了投资步伐。他在一封写给基金投资者的信中指出,一些针对估值过高公司的投资将会贬值或失败:“尽管我们已经尽了最大努力,但我们投资的部分公司预计将随着时间的推移而陷入低迷(还有许多可能会完全消失)。” 

     艾琳•李(Aileen Lee),最近分析估值十亿美元以上的创业公司时,这位Cowboy Ventures风投公司的合伙人表示,她对创业市场“极好的基础面”持乐观态度,尽管许多估值很高的创业公司的“资本效率低得惊人”。她警告称,如果局势恶化,损失最大的将是创业公司的员工。投资者的优先认股权和创始人的早期流动资产都能让他们在面对危机时得到一定的保护。

     查马斯•帕里哈皮蒂亚(ChamathPalihapitiya),这位Social + Capital的合伙人最近发出警告称,对旧金山创业公司的投资已经失控,这些资金让那些不怎么样的创业公司存活了太长时间。“资本市场里的大部分钱最终会追逐少数真正优秀的公司。问题在于这里有一堆骗子公司融资了太长时间,以前不是这样的。” 

     玛丽•米克(Mary Meeker),2014年在年度互联网趋势报告中否认了泡沫的存在。2015年她就没那么看好行情了,她承认互联网公司的估值有些过高,不过其他领域的公司还是被低估了。她表示:“只有极少数公司能成为赢家,而且将成为大赢家。”

     罗洛夫•博沙(Roelof Botha),这位红杉资本合伙人曾经在2008年做过一个名为“逝去吧!好时光”的著名演示。他对彭博社表示,如今的演示应该起名为“深浅灰”。他补充道,他认为科技泡沫离我们还远得很。“如果你看看上市科技公司的估值,会发现没有出现1999年和2000年初那样的泡沫。人们总是拿过去那些他们认为估值过高的私企作为例证。我可以肯定,在任何时候都会有那么一些公司估值过高,最后遭遇失败。但我觉得你现在可能找不出所有公司都存在的系统性问题。” 

     马克•库班(Mark Cuban),这位《创智赢家》的明星曾发表博文称,现在的科技泡沫比2000年的互联网泡沫还要糟糕,原因在于,现在的私人公司股份还没有流动性。他写道:“比估值崩溃的市场还要糟糕的,是一个没有估值也没有流动性的市场。”

     吉姆•布莱耶(Jim Breyer),这位Facebook和Etsy的幕后风险投资家最近表示,当下的繁荣有一半可能在一至两年内终结。 

     布拉德•菲尔德(Brad Feld),这位Foundry Group执行董事最近在博客上表达了他对创业公司烧钱速度越来越快的不安。他指出,每个月200万美元的资金消耗让他想吐,而每个月400万美元则会让他身体不适。他总结道:“更多创始人和投资者需要仔细思考独角兽公司的消亡,少花点精力来谈论和试图成为独角兽公司,这样做肯定没坏处。” 

     弗雷德•威尔逊(Fred Wilson),这位Union Square Ventures的合伙人发表博文称,巨大的资金消耗率让他“好几个月都心情焦躁”。Union Square公司“投资的许多企业每个月都花掉好几百万美元”,这点让他很不高兴。他总结道,他希望更多的公司能建立真正的业务,创造真正的利润。 

     托德•达格瑞斯(Todd Dagres),这位Spark Capital的合伙人曾表示目前业界存在“泡沫”。他对彭博社表示:“我们绝对处在泡沫之中。这一次没有2000年那么糟。如果你醒过来发现整个房间都是独角兽公司,那你一定是在做梦,你也不能指望这个梦持续多久。”

     凯特•米歇尔(Kate Mitchell),这位Scale Venture Partners的投资人相信,公共市场的波动有可能让风险投资市场受益,因为如此一来,进入私人市场的大量公共市场资金就不会继续推高估值。她对财经频道CNBC表示:“那些外来的资金要回去了,我认为这意味着私人市场的供需会更加平衡。” 

     琼•萨克达(Jon Sakoda),“许多积极融资的公司难以达到估值预期,未来将不得不面临重新评估。”2015年8月,NEA公司合伙人萨克达表示,许多初创企业有愧于它们获得的高估值。

     五、准确把握投资风险

     CB Insights 和 KPMG 发布了一份关于2016年第一季度风险投资活动的新报告,称全世界的风险投资都很低迷。这份名为《Venture Pulse Q1 2016》的报告表示,由于厌倦炒作,对收益率出现新要求,可能会影响独角兽公司的数量。

     报告高度怀疑当前独角兽公司的估值,严重质疑那些价值超过 10 亿美元的创业公司。引人注目的是本季新独角兽公司的数量很少——只有五个——连 2015年 任何一个季度的一半都不到。

     这可能也标志着风险投资最为严重的衰退时期。硅谷在美国风险投资市场上的比重似乎在下降,而纽约城接受的风险投资在投资数量和在投资额度上都已经持续增长了两个季度。

     (一)硅谷引领全球风险投资的下降风潮

     我们看一下《报告》中有关北美地区的风险投资。全球的风险投资总额为 255 亿美元,而北美排名前十的风险投资总额为 30 亿美元,其中 Lyft 最多 10 亿美元。2016年 第一季度总共进行了 1101 笔风险投资,比 2015年 第二季度的 1403 笔要低。过去五个季度以来,种子基金投资的占比持续下降,2015年 第一季度欧洲大陆种子基金的投资占比为 32%,而上个季度的只有 24%。 

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     问题是否只局现于硅谷?我们可以在报告着重强调的州与州的对比分析中找到证据。仅仅从 2015年 第三季度至 2015年 第四季度期间,加利福尼亚州接受的风险投资就减少了一半,从原来将近 122.5 亿美元下降到 68.6 亿美元;而同一时期马萨诸塞州接受的风险投资也有所减少,但只是从原来的 19 亿美元下降到 14 亿美元;相反,2016年 第一季度纽约州接受的风险投资却不降反升,从 2014年 最后一季度约 15 亿美元上升到今年第一季度的 26 亿美元。 

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     与此同时,一些地区的风险投资数量却有所增加。2015年 第四季度加拿大的多伦多只有 48 笔风险投资,而 2016年 第一季度却实现了 63 笔风险投资。Halifax 接受 8 笔风险投资,仅次于有 9 笔风险投资的温哥华,悄然跻身于加拿大城市前三甲。2015年 最后一季度,德克萨斯州的 Austin 接受了 33 笔风险投资,而今年第一季度却一跃上升为 57 笔风险投资。

     (二)种子基金并未掺水

     种子基金何去何从?为什么要这么问,当然是 A 轮投资。过去五个季度以来,种子基金的平均每轮投资金额从 200 万美元上升至 300 万美元,这表明风险投资在加固其投资组合,而对冲基金则把赌注押在了成熟的投资对象上。与此同时,后期投资的规模却陡然下降。2015年 第一季度,平均每轮后期投资的数额反弹至 2240 万美元,2015年 第三季度又上升至 3400 万美元,但是到了 2016年 第一季度时,平均每轮后期投资的数额再次下降到 2150 万美元。

     各主要行业风险投资的趋势似乎大同小异。各行业获得的风险投资的相对比例基本没变,但互联网公司所得的份额明显增多。手机、健康、软件和 B2C 公司获得的风险投资的份额相对稳定。

     (三)亚洲受到挤压,欧洲相对稳定,一些行业变化不大

     2015年 第三季度,亚洲获得的风险投资达历史最高的 143 亿美元,但上一季度急剧下降至 65 亿美元。与之相比,欧洲的情况出乎意料得平稳。过去五个季度以来,整个欧洲大陆的风险投资的季度平均值都是 35 亿美元的季度有 2015年 第一季度、2015年 第三季度和 2016年 第一季度。 

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     2015年 下半年,网络安全行业获得的风险投资大幅攀升,2015年 第二季度为 7.95 亿美元,接下来的二个季度分别上升为 10.67 亿美元和 10.99 亿美元,然后又下降至 7.64 亿美元,但是过去五个季度以来,交易数量却一直保持在 60 多一点。大部分风险投资都流向了美国和以色列,其次是英国。 

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     无论市场如何,数字健康行业的风险投资都保持增长。2015年 第三季度和 2016年 第一季度的风险投资额都超过了 16 亿美元。而教育科技行业的风险投资却有明显下降,2015年 第一季度有 72 笔风险投资,而 2016年 第一季度却只有 36 笔。从投资额上看,2015年 第四季度的风险投资额为 11 亿美元,而 2016年 第一季度的风险投资额却骤降至 2.87 亿美元。

     (四)9 位数的风险投资开始减少,价值无疑被重估

     单笔超过 1 亿美元的风险投资正在减少,虽然可能还需要几个季度或更多的时间才能确定这一点。2015年 第三季度大额投资的数量达到顶峰,三大地区共有 61 笔大额投资,之后开始减少,2015年 第四季度有 40 笔,2016年 第一季度只有 37 笔。三大地区的大额投资均有所下降。

     “鉴于融资环境更加恶劣,我们预计很多独角兽公司要勒紧裤腰带,减少开支,这能促使它们改善经营,更加谨慎地对待手中的钱,因为近期融资成本会有所上升” ,KPMG 的 Arik Speier 在报告中如此写道。他是毕马威 “创新创业网” 的联席董事,也是该公司在以色列的技术总监。 

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     有人怀疑创业公司的真正价值。2015年 第二、三季度都出现了 25 个新独角兽公司,但第四季度减少为 13 个,而 2016年 第一季度仅有 5 个新独角兽公司——对,没错,只有 5 个。2015年 第二、三季度出现的新独角兽公司有 30 个在北美。

     “过去几个季度以来,风险投资市场越来越清晰地呈现出一个趋势:投资者信心无限膨胀的时代渐行渐远,”《报告》中说:“2016年 第一季度,全球大部分 IPO 市场停滞不前。2015年 下半年进行的许多 IPO 都未能实现它们私人部分的估值。风险投资者越来越多疑,对被投资者的要求也越来越苛刻。”

     《报告》说这个问题的很大一部分可能将是文化问题,但并未详细说明。《报告》分析道:“独角兽公司和处于投资后期的公司……曾经不需要如此严格的审查就能筹集到资金”。新的压力将迫使创业公司考虑裁员,减少自主开支,这 “可能要求改变文化,有可能会造成焦虑” 。

     金准数据认为,当前政策的重心又重回经济稳增长,供给侧结构性改革的步伐低于预期。受年初经济增长疲弱影响,政府加强政策的支持,稳住经济增速,一旦经济企稳就会进一步推动结构性改革。目前中国经济的主要风险不是债务问题或是资本外流、经济硬着陆等问题,而是结构性改革的推进力度,只有推动结构性改革才是解决中国经济中期增长的唯一出路。任何行业都要经历萌发、兴起、泡沫、挤泡沫再到成熟的阶段,我国目前的天使投资、风险投资行业正处于泡沫阶段,但是需要特别说明的是,这个泡沫不是因为供应量太大造成的,而是由于从业者不成熟导致的。作为投资者,在这样的环境中更要加强对于风险的规避与防范。

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