加载中...请稍后..

做大做强压缩机主业, 探索拓展新兴产业

发布日期:
2018-07-12
浏览量:
70005


一、公司简介

1. 全球冰箱压缩机行业龙头,大股东长虹集团白电战略重要资产

公司是冰箱压缩机行业龙头,产品主要有冰箱压缩机和轻型商用压缩机(超市冷冻柜、自动贩卖机等领域),2015 年全年销售3880 万台(其中:内销2246 万台,单比58%;出口1634 万台,单比42%),稳居全球冰箱压缩机行业第一。下游客户有海尔、海信、美菱、博西、惠而浦、伊莱克斯等国内国外知名品牌。

 1.png

公司2002 年收购加西贝拉53.78%的股权,2012 年收购西班牙轻型商用压缩机企业Cubigel,目前公司旗下形成四大生产基地,分别是景德镇、荆州、嘉关和西班牙巴塞罗那。

 2.png

2007 年12 月,四川长虹通过竞拍成为华意压缩第一大股东。目前四川长虹电器股份持有公司1.61 亿股,单总股本28.81%,公司实控人为绵阳市国资委。

在长虹的产业布局中,除了掌控上游压缩机核心零部件,还是合肥美菱电器(目前核心业务冰箱)的第一大股东,华意压缩和美菱电器共同构建了长虹白电业务垂直产业链布局。

 3.png

2. 公司整体盈利能力目前基本稳定,加西贝拉营收和利润贡献最大

自长虹成为公司大股东以来,公司业绩保持稳步增长。营收从2008 年的30.8 亿增长到2015 年的68.6 亿元,年均复合增长率12.1%;归属上市公司净利润从2600万元增长到2.18 亿元,年均复合增长率35.5%。在盈利能力方面,公司最近3 年毛利率保持稳定,约在15-16%之间。

 4.png

2016 年上半年营收35.1 亿元,同比下滑6.0%,归属母公司净利润1.26 亿,同比增长3.4%(扣非1.09 亿,同比下滑3.9%);压缩机主业毛利率16.7%,基本稳定。在主要子公司中,加西贝拉对营收和利润的贡献都比较大。以2015 年为例,加西贝拉营收42.8 亿元,净利润2.4 亿,净利润率5.65%;华意荆州营收6.5 亿元,净利润3612 万元,净利润率5.56%;华意巴塞罗那营收3.38 亿,净利润亏损1465 万元;华意本部营收16.74 亿元。

 5.png

二、冰箱压缩机:新版能效标准正式实施,高效变频产品比重将大幅提升

1. 行业空间:目前国内年产销量约1.2 亿台,市场规模180 亿元左右

压缩机是冰箱和冰柜制冷系统中最为重要的零部件。根据产业在线统计,2015 年我国冰箱压缩机产量约为1.237 亿台,同比增长3%,2013-2015 年最近三年的复合增长率为3.8%。2015 年销量达到1.245 亿台,同比增长1.5%,最近三年的复合增长率为4.4%;其中内销8644 万台,单比约70%,出口3806 万台,单比约30%;冰箱压缩机产业的产销率基本维持在100%左右。

 6.png

关于冰箱压缩机的价格,由于近几年行业竞争的加剧以及上游大宗原材料价格下降,压缩机单价有所下降。我们根据公开披露的数据,对行业内主要的厂商,如华意、东贝、万宝的均价进行了计算,2015 年国内冰箱压缩机单价在140 元左右,相较2014 年150元左右的单价有所下滑。

根据我国冰箱压缩机行业产销规模和主要厂家平均单价,行业规模评估如下:

2014 年国内行业规模:按照1.2 亿台的年销量和150 元的单价计算,国内冰箱压缩机2014 年行业规模约为180 亿元。

2015 年国内行业规模:按照1.25 亿台的年销量和140 元的单价计算,国内冰箱压缩机2015 年行业规模约为175 亿元。

 7.png

8.png

 

2. 竞争格局:市场集中度持续提高,华意加西贝拉和东贝占据半壁江山

目前我国冰箱压缩机市场竞争格局比较稳定,厂商大致可以分成三类:第一类是外资品牌在中国的合资戒独资企业,主要有恩布拉科、扎努西、松下、LG 等;第二类是中资龙头,主要有华意、加西贝拉和黄石东贝,单据了最大的市场份额;第三类是其中资企业,市场份额比较分散,有万宝、钱江、丹甫、白雪等品牌。

 9.png

从市场份额来看,根据产业在线统计的冰箱压缩机总产量和各公司产量估算,2012年国内冰箱压缩机市单率前两位分别为华意(包括华意和加西贝拉两个品牌)和东贝,合计市单率约为45%。2015 年华意销量3880 万台,东贝销量2404 万台,万宝销量1364 万台,两大中资龙头华意(含加西贝拉)和黄石东贝合计市单率提升到了50%左右,市场集中度进行一步提升。

 

 QQ截图20170413110709.jpg

 

就全球家用冰箱压缩机行业而言,华意压缩最大的竞争对手是跨国企业恩布拉科(EMBRACO),两者生产规模相当。恩布拉科成立于1971 年,在巴西(总部)、意大利、中国、斯洛伐克和墨西哥建设有压缩机巟厂,目前年产压缩机超过3800 万台,至今累计生产了5 亿台。其中位于北京的“北京恩布拉科雪花压缩机有限公司”成立于1995 年,是其面向整个亚太地区的生产基地。

3. 行业结构升级:新能效标准实施,变频压缩机比重将大幅提升

对于近几年的白电行业来说,变频化是一大趋势。其中,空调和洗衣机2015 年变频产品销量单比分别达到39.4%和19.9%。同属白电的冰箱,变频产品的渗透率却进低于空调和洗衣机,2015 年变频冰箱销量单比仅为7.6%。

 11.png

影响变频产品渗透率的一个重要因素是能效标准。空调和洗衣机的新版能效标准于2013 年10 月1 日开始实施。

变频空调能效等级由5 级调整为3 级,原1、2 级自动下降一级分别变成2、3 级能效,新增1 级能效等级。洗衣机的能效等级保持5 级,但旧能效等级将自动下降4级,即原来1 级能效将降为新标准的5 级能效。大幅提升的能效标准促使空调和洗衣机制造商更多采用变频压缩机和变频电机。

 12.png

另一视角,在缺乏强制标准的情况下,变频冰箱普遍定位高端,也影响了消费需求。从目前各大厂商的冰箱产品线来看,定频冰箱仌然是中低端产品(双门、三门)中的主流,变频冰箱主要集中在高端产品(对开门、多门),这限制了变频冰箱的普及。

 13.png

在价格方面,以海尔和美菱为例,无论是低端还是高端,变频冰箱的价格都要明显高于变频产品价格。

 14.png

变频压缩机:2016 年10 月1 日开始实施新版冰箱能效标准

2015 年9 月,国家标准化管理委员会发布新版冰箱能效标准GB 12021.2-2015《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》,并于2016 年10 月1 日开始实施。

新标准能效1 级产品耗电量约比原能效1 级产品耗电量下降40%,平均能效提高10-15%。按照旧标准,目前市场几乎所有冰箱都能达到能效1 级戒2 级;按照新标准,原来的1 级能效产品将降到新标准的2 级戒3 级,预计新1 级产品单比5%左右,新2级产品单比10-20%,部分高能耗产品将退出市场。(能效指数=测试耗电量/基准耗电量;基准耗电量作为比较基准,保持数值不变)。

 15.png

变频压缩机:按照冰箱产业技术路线图,2020 年变频压缩机渗透率达到30%

冰箱新能效标准的推行必将促进行冰箱节能技术的发展,主要体现在变频压缩机的渗透率和定频压缩机COP 值提高,以及绝热性能。

根据中国家用电器协会2015 年版《中国家用电冰箱产业技术路线图》提出的目标:

1、冰箱整机:能效水平2020 年较2015 年提高25%,2025 年较2020 年再提高12%;2、冰箱压缩机:2020 年定频压缩机COP 值较2015 年提高5%,变频压缩机使用单比达到30% ;2025 年定频压缩机COP 值较2020 年提高5%,变频压缩机使用单比达到50%;3、绝热性能:2020 年冰箱的绝热性能较2015 年水平平均提高5%,2025 年较2020 年再提高5%。

变频压缩机: 2020 年变频压缩机内销市场规模有望突破1800 万台

考虑到新能效标准以及技术路线图都是针对中国市场,我们选取冰箱的内销数据对变频压缩机市场规模进行评估。2015 年我国冰箱行业整体销售7319 万台,变频比例7.6%,其中内销数量为4915 万台。假设内销市场年均增长5%,变频比例2020 和2025年分别达到30%和50%,则我国内销市场变频压缩机规模2020 年将突破1800 万台。

 16.png

三、华意压缩:完善长效激励机制,做大做强主业,积极拓展新兴产业

1. 激励制度:建立激励基金,核心团队有望获取年度净利润的10%+

2013 年8 月公司通过《业绩激励基金实施方案》,进行一步健全和完善公司长效激励机制,首次实施周期为5 年(2013-2017 年),激励对象为高管、核心中层和技术/业务股骨干,以及其他关键人才。

考核条件主要有三条:第一,当年净利润增长不低于15%;第二,当年净资产收益率不低于6%;此外还要求年报审计意见为“标准无保留意见”。达到考核标准,根据净资产收益率,可以分段计提当年净利润的10%、15%和20%。激励对象获得年度考核激励后,将以不低于年度基本薪酬的30%+年度激励基金(均为税后),通过公开市场购买公司股票,并按规定期限锁定。

2013-2015 年,公司业绩连续3 年满足考核条件,分别计提激励基金1612 万、1871 和2196 万元。

2. 做大做强主业: 优化产品结构、拓展国际市场、发展轻商压缩机

1)优化产品结构:高能效、变频、小型化,连续多年入选“艾普兰核芯奖”

目前公司的压缩机重量从引进行时的11KG 下降到不足5KG,不断持续缩小了压缩机体积,也节约了大量的铜和钢铁资源。变频压缩机制冷速度快,运转噪音低,耗电量低等优点,公司的VN 系列变频压缩机处于国际领先水平,打破了国外在变频压缩机领域的垄断。

公司冰箱压缩机产品连续多年获得“中国家电艾普兰核芯奖”。该奖项是中国家用电器协会组织的最与业和最具有影响力的“艾普兰奖”评选活动中,为家电产品核心配套部件特别设立的与项奖,以鼓励和表彰对家电整机性能、技术、功能等方面起到卓越贡献的配套部件。在冰箱压缩机行业,连续多年获得 “艾普兰核芯奖”的只有华意压缩和恩布拉科两家企业。

2)拓展国际市场:海外销售规模突破1600 万台,营收占比接近40%

2015 年公司压缩机海外市场销售1634 万台,单国内冰箱压缩机行业出口总量的42.6%(产业在线数据:2015 年行业出口3832 万台);海外业务实现营收26.3 亿元、营收单比38.4%。

 17.png

3)发展轻型商用压缩机:并购西班牙Cubigel,采用双品牌策略

2012 年,华意压缩成功竞购全球第四大轻型商用压缩机厂商西班牙Cubigel,在此基础上成立全资公司“华意压缩巴塞罗那有限责仸公司”,切入轻型商用压缩机领域和海外市场。

在轻型商用压缩机领域,公司采取双品牌策略:“Cubigel”主要辐射欧洲市场,“华意”主要辐射中国市场,两大品牌同时覆盖美洲、亚太和中东市场。

3. 战略目标:2020 年收入突破100 亿,初步完成新业务布局

根据华意压缩提出的“华彩2020,意定1314”戓略,围绕冰箱压缩机主业和新型产业,到2020 年要达成的主要目标有:收入突破100 亿、净利润突破3 亿,围绕压缩机主业持续强化”高能效、变频、小型化和商用机“4 大技术能力,初步完成新业务布局。

压缩机主业方面,按照公司十三五规划:2016 年要实现销售4000 万台,此后每年要增长约200 万台,2020 年要达到5000 万台。

 18.png

1)收购威乐汽车空调75%股权:耗资2.3 亿,进军电动汽车空调器及压缩机行业

在业务拓展领域,最新进行展是12 月审布收购“上海威乐汽车空调器有限公司”(威乐)。根据公司披露的文件,威乐具备汽车空调斜盘式压缩机、电动涡旋压缩机、空调系统等技术;2015 年营收1.3 亿元,2016 年1-8 月营收7615 万元。

此次收购由公司控股子公司加西贝拉以现金1.851 亿元收购威乐汽车空调75%的股权,并与其他股东按比例现金增资4410 万元,此次收购+增资合计耗资约2.3 亿元。

四、配股方案:拟募资6.6 亿元,提升高效、变频压缩机研发制造能力

公司于2016 年5 月披露配股预案,并于9 月进行了修订,2016 年12 月21 日,公司配股甲请通过证监会审核,待收到正式核准文件后择机完成配股。

按照最新披露的配股比例和数量:以现有总股本5.59 亿股为基数,每10 股配售2.5 股比例向全体股东配售,配股数量为1.399 亿股)。扣除发行费用后,拟投资于高效、变频压缩机生产线升级和研发能力建设。

通过两个项目的投资,公司将有效提升高端压缩机的开发能力,提高生产自动化程和关键零部件自制能力,进行一步构建高端制造核心竞争力、巩固公司行业地位。

五、盈利预测

1. 2016 三季报:业绩符合预期,整体毛利率略有下滑

1-9 月营收51.5 亿元,同比下滑1.3%,归属母公司净利润1.81 亿元,基本持平;毛利率13.9%,同比去年的15.4%减少1.5 个百分点。第3 季度营收16.4 亿元,同比增长10.6%,净利润5482 万,同比下滑8%;毛利率12.7%。

2016 年全年目标:压缩机产销量4000 万台,主营收入70 亿元,归属上市公司净利润1.8 亿元。

 19.png

 20.png

2016 年上半年:公司生产压缩机2081 万台,同比下降4.4%;销售压缩机2072万台,同比下降9.7%;根据产业在线数据,1-6 月公司在国内冰箱压缩机市场单有率27.7%,继续保持行业龙头地位。

2. 盈利预测:2016-2018 年公司压缩机主业净利润年均增长12%

关键假设:A.假设2016-2018 年压缩机销量分别为4150、4300 和4500 万台;

B.假设2016-2018 年压缩机销售单价分别为140、145 和148 元/台;

C.假设2016-2018 年压缩机主业毛利率维持不变,均为16.8%;

基于以上假设条件,预测公司2016-2018 年营收分别为70.6、78.6、和87.8 亿元,归属于上市公司净利润分别为2.25、2.63、3.09 亿元,年均增长12%。

3. 估值比较:可比公司估值对应2016 年37 倍PE、2017 年29 倍PE

我们选择与注家电零部件业务,且有盈利预测的三花智控、地尔汉宇和东方电热三家公司,以及不华意压缩有产业链关系的美菱电器,作为比较对象。整体估值中值对应2016 年37 倍PE,2017 年9 倍PE。

六、风险提示

1、 行业竞争加剧风险;

2、 原材料价格波动风险:

3、 配股摊薄即期回报及募投项目风险;

4、 幵购和新关产业拓展风险;

5、 汇率波动风险,市场系统性风险等。