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乳制品行业研究报告

发布日期:
2017-12-07
浏览量:
16729

1. 全球原奶价格触底反弹,未来将会持续

1.1 原奶主要产区产量稳定增长,奶牛存栏量有所下滑,预计未来原奶供应趋缓。

美国农业部(USDA)数据,2015年主要乳制品出口国(新西兰、澳大利亚、欧盟、美国、阿根廷)牛奶产量2.85亿吨,同比仅增0.9%,远低于2014年3.8%的同比增幅。 2015年主要产奶国(欧盟、新西兰、澳大利亚及美国)期初奶牛库存3966.6万头,同比下滑0.16%。其中欧盟奶牛2359.5万头,同比增加0.15%;新西兰奶牛505.6万头,同比下滑2.32%;美国奶牛931.5万头,同比增加0.09%;澳大利亚奶牛170万头,同比增加0.65%。由于全球奶牛存栏量有所下滑,预计明年原奶供应将有所趋缓。

 欧盟:2015年原奶产量15395万吨,同比增长2.06%,2016年一季度欧盟原奶产量3849万,同比增长7.07%,大幅增长主要是因为欧盟2015年取消生产配额限制,USDA预计2016年原奶产量同比增长1%。    

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图1:欧盟原奶产量(千吨)及同比增速

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图2:欧盟奶牛数量(万头)及同比增速

美国:2015年原奶产量9462万吨,同比增长1.21%,根据美国农业部最新数据显示:美国6月份的牛奶产量为806万吨,同比增长1.5%。1-6月牛奶总产量同比增长1.67%,达4874万吨。2016年全年,美国牛奶产量将达9725万吨,同比增长2.83%。 

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图3:美国原奶产量(千吨)及同比增速

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图4:美国奶牛数量(千头)及同比增速

新西兰:2015年原奶产量2158.2万吨,同比下滑1.42%,2016年11月14日凌晨新西兰发生强地震,经济生产受到重创,尤其是奶业产业,荷斯坦分析地震将导致新西兰牛奶产量减少5%左右。AgriHQ(新西兰证交所农业分析机构)曾预测2015/16产季新西兰牛奶产量将减少3%,加上此次地震带来的影响,新西兰牛奶产量有可能减少6-8%。2014年后新西兰奶业一直出于低谷,据新西兰分析公司AgriHQ分析,2016年新西兰奶牛存栏比2015年高峰时期减少5%左右,预计2015/16产季新西兰牛奶产量同比减少3%左右。加上地震带来的影响,新西兰牛奶产量将大幅下降,降幅可能达到6-8%。

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图5:新西兰原奶产量(千吨)及同比增速

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图6:新西兰奶牛数量(千头)及同比增速

澳大利亚:2015年原奶产量9800万吨,同比增长1.03%;近年的干旱气候及低迷产销环境将对澳牛奶产量带来持续影响。预计2016年全澳牛奶产量下降2%,至9550万吨-9650万吨。

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图7:澳大利亚原奶产量(千吨)及同比增速

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图8:澳大利亚奶牛数量(千头)及同比增速

1.2 全球乳制品需求量保持低位增长 

全球乳制品2016年进口量与2015年基本持平,分别为859.9万吨及845.4万吨,乳制品市场处于恢复早期,但仍受库存影响:中国主要奶制品生产商进口需求量增加、俄罗斯乳制品贸易禁令失效后奶业形式有积极变化。1)世界黄油和全脂奶粉需求量增加明显,而奶酪和脱脂奶粉进口需求量基本维持不变;2)主要乳制品进口国中,中国对于液态奶和WMP的需求增加明显;俄罗斯于2014年8月实行的乳品进口禁令在2015年8月失效后,对乳制品的进口数量有小幅增加。

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图9:全球乳制品进口量稳定增长

2015年全球人均奶类消费量为109.4公斤/年,同比增长0.46%,其中发展中国家人均消费为78.9公斤/年,同比增长1.81%,发达国家人均消费量为222.5公斤/年,同比增长0.27%,发展中国家是主要增速来源。

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图10:全球乳制品消费量仍在稳定增长

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图11:发展中国家人均消费量增速快于发达国家

2014年,全球乳制品消费量最大的国家为欧盟、美国、中国,消费量及增速分别为3170万吨(-1.46%)、2432万吨(-2.72%)、2273万吨(3.41%)。消费增长率最高的是阿根廷(6.2%)、南非(4.34%)、中国(3.41%)、巴西(3.25%)。

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图12:2014年全球乳制品消费量(分地区)及增速

从乳业中长期发展前景来看,基于当前全球各地人均乳品消费水平现状以及收入与人口增长趋势,未来几年,全球乳品消费将继续保持稳步增长态势。国际乳品联合会IDF分析机构预测,2013-2020年期间,亚非拉地区仍将是全球乳品消费增长的主引擎,年均复合增速预计为4%,其消费增量贡献预计占比为84%。

1.3 全球乳制品价格上涨,未来原奶价格继续看涨 

据全球乳制品(GDT)第176次(11月15日)拍卖结果显示,全球乳制品交易平均价格指数上涨4.5%,平均价格为3519美元/吨。其中全球乳制品全脂奶粉价格3423美元/吨,较上次拍卖价格提升3.2%,脱脂奶粉中标价格环比增长9.8%,达到2562美元/吨;拍卖量23,902吨,环比降13.8%,同比降23.9%。

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图13:GDT全脂奶粉拍卖价(美元/吨)

根据CLAL统计,11月美国全脂奶粉价格为2921美元/吨,同比增长1.92%,环比10月下滑1.03%;新西兰全脂奶粉价格为2678欧元/吨,同比增长14.83%,环比10月上涨2.05%;

11月大西洋全脂奶粉价格为3100,同比增长29.84%,环比10月增长10.22%;西欧全脂奶粉价格为2845欧元/吨,同比增长22.97%,环比10月增长5.25%。预计未来进口奶粉价格继续上行将带动国内原奶价格上行。

供给方面:由于全球奶牛存栏量有所下滑,预计明年原奶供应将有所趋缓;需求方面:全球乳制品行业需求仍在稳定增长,发展中国家是主要潜在增长力;价格方面:恒天然奶粉拍卖价大幅上涨,业内人士将其作为全球大包粉价格风向标,认为这或是全球原奶周期启动的信号。同时大西洋、西欧、美国作为全球原奶主要供应地区,大包粉价格已连续多月上涨。随着供给的收缩,需求的稳定增长,预计全球原奶将进入新的上涨周期。

2. 我国乳制品消费情况 

2.1 原奶供应基本稳定,奶粉进口量持续下滑,液态奶进口量增长幅度较大 

奶牛存栏数量放缓,规模化养殖率提高:2008年我国奶牛存栏量为1233.5万头,由于三聚氰胺事件爆发,很多盈利能力差的小型养殖户退出,我国奶牛规模化养殖得到快速发展,我国奶牛存栏数量快速提高。2015年奶牛存栏数量的1468.5万头,较上年同期下滑2.01%,奶牛存栏数量放缓,原奶供应增速有望趋缓。 由于小型养殖户受到低奶价的影响,盈利持续恶化,加速退出,行业规模化养殖比提高。2002年我国养殖规模在100头以上的牧场数量为2813户;三聚氰胺事件发生后,我国规模化养殖牧场数量大幅提升,到2015年规模化养殖牧场数量(大于100头)提高到15379户。

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图14:2007-2015年奶牛存栏量(万头)及增长率

 

表1:2002-2014年我国规模化牧场数量(户)

原奶供应基本稳定:2008年我国原奶总产量为3731.5万吨,2012年为3875.4万吨,2013年由于奶牛存栏量下滑,产量降至3649.5万吨,同比下滑5.83%。在低基数及存栏量回升的情况下,2014年原奶产量增长至3841.2万吨,同比上涨5.25%,2015年原奶产量为3870.3万吨,同比上涨0.76%,原奶供给趋于稳定。

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图15:2002-2015年我国原奶产量及增速

进口奶粉量持续下滑:2012年我国进口奶粉57.31万吨,此后三年进口奶粉数量逐年上升至2014年达到最高值92.37万吨,随后下滑至2015年进口奶粉数量降低到54.73万吨,降幅达到40.75%,据中国海关统计,2016年1~9月中国共进口奶粉49.67万吨,由于去年同期的低基数,同比增加9.7%。主要源于国内生产企业在2013年国内“奶荒”时期大量进口国外高价大包粉,在2015年大包粉基本消耗完毕,2016年进口量有所回升是源于企业补库存的需求。但由于7月以来进口奶粉价格持续上涨,国内奶粉进口量已经连续3个月出现下滑,9月份,我国进口奶粉1.64万吨,同比减少49.2%,环比下降52.8%。 新西兰是我国进口奶粉的主要来源,目前我国64%的进口奶粉来自新西兰,来自美国的奶粉占比3.57%,来自澳大利亚的奶粉占比为4.12%,我国奶粉价格受新西兰奶制品价格影响。

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图16:2012-2016年1-9月进口奶粉数量(万吨)

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图17:2016年1-8月我国新西兰进口奶粉占比达85%

2015年,全脂奶粉进口量占国内全脂奶粉消费量的19.3%,脱脂奶粉进口量占国内脱脂奶粉消费量的81.97%。

进口液态奶数量逐年增加,仍保持较高速增长:目前,中国城镇居民的乳制品消费仍以液态奶为主,中国消费者对于进口液态奶的需求近年来保持着稳步的增长。2015年我国液体奶进口数量为46万吨,同比增长43.75%,预计2016年进口液体乳数量将达到65万吨,同比增长41.3%,进口液体奶数量逐年增加,并仍保持较高速增长。2015年进口液态奶占国内液态奶消费量1.16%,预计2016年将达到1.62%。随着消费者对乳制品安全的关注度越来越高,消费者购买国外进口产品的需求越来越大。 我国液体奶主要进口国为欧盟,占比68.3%,新西兰占比18.4%,澳大利亚占比10.5%。

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图18:2010-2016年液体乳进口量及同比增速

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图19:中国液体奶主要进口国

2.2 国内乳制品消费结构升级,未来主要增长点在高端酸奶及高端UHT奶

 受益于人口结构增长、城镇化推进、人民生活水平的提高,中国乳制品产量仍从2008年的1,810万吨增长至2015年的2782万吨,累计增长53.68%,年均复合增长率达到5.52%。但自2011年起,乳制品产量同比增速连续放缓,2014年乳制品产量增速出现负增长,同比下降1.71%。2015年起乳制品产量企稳恢复增长,较2014年提高4.93%,16年1-9月产量同比提高到7.61%。虽然行业景气度提升,恢复性增长,但增速仍在个位数。

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图20:2005-2016年1-9月乳制品产量及增长率

我国奶类消费需求的主要分两大类:奶粉和液态奶。奶粉消费主要受到婴儿人口数的影响,随着“二胎”政策的放开,预计奶粉消费量同比增长2.5%; 2001-2015年,中国液体乳消费量从1121.3万吨增至3948.5万吨。目前我国液体乳人均消费额仅为10.6kg,低于日韩31kg、欧盟60kg和美国82.4kg的消费水平,未来随着城乡居民收入水平的提高,我国乳制品人均消费额将不断提升。

经历了几十年的高速增长,我国乳制品行业已进入平稳发展期。2008年三聚氰胺事件后,消费者越来越开始选择有品牌的健康乳制品消费,在这些因素的共同推动下,高端液态奶的零售额在整体液态奶市场中的占比逐年提高,推动我国液态奶消费不断向高端升级。我们认为未来乳制品行业的增长点主要有以下两点:

1:居民收入提高,品牌意识有了较大的提升,未来三四线城市消费将快速增长。我国城镇居民人均可支配收入2015年达到31790.3元,农村人均纯收入2015年达到10772元,十年来复合增长率分别为10.46%和11.62%。根据AC Nielsen,2015年常温酸奶在三四线城市销售收入增速为112%,乡镇增速达到104%。根据2015年凯度调研数据显示:伊利液态类乳品的市场渗透率达到76.83%,比上年度提升了1.09个百分点。截至2015年年末,伊利公司直控村级网点已达11万家。表明三四线城市对高端液态奶的消费需求巨大,未来将是乳制品行业的重要增长点。

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图21:城镇人均可支配收入及农村人均纯收入(元)

2:近年来,我国乳制品行业竞争进一步加剧。随着市场容量的不断增加,消费者的消费水平和选择标准也明显提高,产品差异化和高品质成为乳制品市场竞争的焦点。从产业发展过程看,发力特色乳制品、高端乳制品,也是乳制品企业的必然选择。

按照高端液态奶为蛋白质大于3.2g/100ml,价格大于12元/L的UHT奶的口径计算,2009年-2013年我国液态奶升级趋势明显,市场份额从2009年的19%提高到2013年的28.8%,高端液态奶在整体液态奶市场中的占比逐年提高,预计未来高端液态奶仍将保持高速增长,预计到2018年高端液态奶的市场份额将达到45%左右。

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图22:高端液态奶占全部液态奶比例

高端UHT奶和酸奶占据液态奶市场份额的主要份额,未来行业需求主要由高端UHT奶、常温酸奶及低温酸奶拉动增长。根据AC Nielsen,2015年UHT奶占据液态奶市场份额的45%,常温酸奶占比从2013年的2%提高到8%,低温酸奶占比由2013年的10%增加到14%,巴氏奶占比6%,份额没有太大变化,乳饮料占比下滑,由2013年的占比32%下滑到27%。 根据AC尼尔森零研数据显示,2015年常温酸奶、低温酸奶和高端UHT奶的收入增速分别为91.1%、10.2%及15.5%,明显高于液态乳市场业平均2.7%的增速,成为支撑整体液态乳品市场增长的主动力。

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图23:液态奶子版块收入增速

分产品看:

 基础白奶:占据液态奶市场最大的份额,但增速下滑明显,已成为企业有量无利的产品。

 高端牛奶:在我国高端奶市场,伊利金典和蒙牛特仑苏为两大主要品牌。蒙牛特仑苏市占率约为41%,伊利金典市场占有率约为25%。 根据调研,预计2016年蒙牛特仑苏增速11%-12%,伊利金典增速10%。16年特仑苏及金典目标分别为100亿、60元。

 低温酸奶:预计行业整体增速在15%左右,伊利畅轻等低温酸奶预计增速在20%,蒙牛低温酸奶有15%-16%的增长。预计16年蒙牛低温酸奶目标分别为100亿。

 常温酸奶:是整个液态奶行业增长最快的,行业增速在40%-50%, 伊利、光明和蒙牛分别推出高端常温酸奶安慕希,莫斯利安,纯甄,预计2016年前三大高端常温酸奶品种市场占有率分别超过90%;根据调研,预计安慕希2016年增长100%,纯甄增速70%左右。16年纯甄及安慕希目标分别为50亿、70-80亿。

 儿童奶、乳饮料等:2015年1-9月,儿童牛奶销售额增幅为-4.6%、儿童乳饮料-7.3%,主要源于消费者口味发生了变化,儿童奶和乳饮料等由于口味偏甜,主要被常温奶和酸奶等分流。

2.3 国内奶价:奶价触底回升,预计未来温和上涨

根据农业部定点监测,11月第二周国内主产区奶价为3.46元/KG,较10月底上涨0.6%。国内生鲜乳价格2014年Q1最高达到4.27元,此后快速下跌,最低跌到今年7月份的3.39元。

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图24:国内生鲜乳价格(元/公斤)

根据最新拍卖数据,GDT全脂奶粉拍卖价位3423美元/吨,按照最新美元对人民币汇率6.8换算,折合成人民币为23276.4元/吨,按照1:9的比例转换成原料奶,则为2.59元/kg,算上关税,运费及各种成本,实际到岸价位3.41元,和国内生鲜乳价差在逐渐收窄。 未来原奶价格走势主要取决于国内的供需结构,国外奶价对国内的奶价有影响,但相对于国外的奶价,国内奶价相对独立。 1:上游奶牛养殖端去产能,原奶供应趋缓:2015年奶牛存栏量下滑2.01%,截至6月我国奶牛存栏量同比下降9.5%,盈利能力持续恶化的小型养殖户正在加速退出,规模牧场由于原奶价格触及盈亏平衡线,也开始通过淘汰低产乳牛的方法控制产能过剩。2015年原奶产量为3870.3万吨,同比上涨0.76%,原奶供给趋于稳定。 2:国内乳制品消费结构性升级,常温酸奶、低温酸奶及高端UHT奶等品类的快速增长及三四线城市对乳品需求的快速提高使得行业需求仍在稳定增长。 3:国际奶价的变动:代表国际奶价的GDT拍卖价持续上涨,全脂奶粉价格已从7月的2062美元/吨上涨到3423美/吨,上涨幅度较大,但国内生鲜乳价格并未跟随暴涨,只是小幅上涨至3.46元/升,说明国际奶价虽对国内产生影响,但我国奶价相对独立。 预计今年奶价触底回升,明年国内奶价仍会温和上涨,但出现暴涨的概率不大。

2.4 国内奶价对上下游乳企盈利的影响分析

乳制品行业产业链条较长,涵盖了饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。虽然乳制品加工的时间周期短,但由于奶牛的繁育周期长,所以原奶价格呈现周期性波动,一般三年一个周期。由于乳制品行业上下游生产周期的差异带来的信息传导滞后,引发原奶供求不均衡,造成原奶价格的涨跌。 由于乳制品需求旺盛,下游乳企产能扩张,对原奶的需求迅速上升,但是原奶的生产周期较长,供不应求导致奶价上涨;高奶价会使得上游牧场加大奶牛的存栏量,进而生鲜乳的供应会大大增加,导致原奶供过于求,继而奶价下跌,由于奶价下跌导致多数牧场亏损大量淘汰奶牛,奶牛存栏量下降使得生鲜乳供应减少,进而导致原奶供不应求,奶价上涨。 奶价的涨跌对于乳制品行业的上下游企业影响不尽相同。对于上游牧场类企业奶价的涨跌影响比较直接,由于奶价上涨,牧场盈利能力提升;对于下游乳制品生产企业来说,奶价下跌,乳企成本下降,但由于原奶供过于求,乳企加大促销致使销售费用率大幅攀升。

2.4.1 奶价上涨对上游乳企业绩弹性贡献较大

由于过去几年,国内生鲜乳价格持续下跌,使得散户及一些小型养殖场退出产业,今年以来,规模牧场也已经触及盈亏平衡线,使得大规模牧场也开始淘汰低产奶牛,未来随着原奶价格的回暖,大规模牧场的盈利能力将会得到大幅度提高,业绩弹性将会更大。

目前在A股上市的牧场类乳企只有西部牧业一家的,其余的牧场类乳企如:中国圣牧、辉山乳业、原生态牧业、现代牧业等都在香港上市。目前已上市的牧场类上市公司中,原生态牧业是唯一一家纯粹的原奶生产及销售企业,其他公司都会涉及乳品加工及销售环节,随着原奶价格的涨跌,这些公司的原奶业务占比也会随之波动。

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图25:2015年、2016H1牧场类上市公司原奶收入占比(%)

我们对2012年至2016上半年牧场类公司的营业收入、净利润、毛利率及净利润率进行了测算:2012-2014年原奶价格上涨,2014年Q1原奶价格达到高点4.27元/公斤,牧场类公司毛利率随之持续上涨,分别在2014年达到高点;随后原奶价格持续下跌,至今年7月份达到历史低点3.39元/公斤,牧场类上市公司由于销售均价迅速下跌,而成本上升拖累毛利率,2015年-2016H1毛利率持续下滑。此次奶业的调整不光迫使散户和一些盈利能力差的小牧场退出了市场,还波及到了一部分规模牧场,使得规模牧场也出现了淘汰低产奶牛的方法控制成本。由于部分规模牧场淘汰产能,生物性资产减值,造成亏损。

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图26:现代牧业

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图27:辉山牧业

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图28:原生态牧业

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图29:中国圣牧

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图30:西部牧业

我们对牧场类上市公司的原奶业务分别做了奶价的敏感性分析,假设企业原奶成本维持不变,根据2016年H1的原奶销售均价及毛利率测算原奶业务盈利能力情况。 1:现代牧业:国内最大的乳牛畜牧和原奶供应商,约占全国原奶产量的20%。截止到2016年H1,现代牧业共有27个牧场,存栏量22万头,其中成乳牛11.45万头。2016年H1共外销原奶38.94万吨。原奶收入15.74亿元,占比71%。假设奶价上涨10%、20%及30%,对现代牧业原奶业务毛利率将提升6.17%、11.27%及15.59%。

2:辉山乳业:牧业、原奶、液态奶全产业链经营,公司在辽宁省经营82座标准化奶牛场。截止到2016年3月份,辉山乳业存栏量约20.1万头,其中成乳牛9.6万头,共外销原奶21.8万吨。原奶业务销售收入9.47亿元,占比20.9%。假设奶价上涨10%、20%及30%,对辉山乳业原奶业务毛利率将提升4.1%、7.6%及10.6%。

3:中国圣牧:中国最大的有机乳品公司,首创“沙漠全程有机产业体系”,截止2015年年底,公司拥有21个有机牧场,3个在建有机牧场和12个非有机牧场。截止2016年6月30日,中国圣牧奶牛存栏量为12.2万头,其中有机奶牛的存栏量为8.36万头。原奶业务销售收入5.6亿元,占比34.5%。假设奶价上涨10%、20%及30%,对中国圣牧原奶业务毛利率将提升5.16%、9.47%及13.11%。

4:原生态牧业:公司是一家领先的中国乳牛畜牧公司,能持续稳定的生产质量超出欧盟原料奶质量标准的原奶以及高价出售公司的原料奶。2016H1公司原奶收入5.1亿元,占比100%。假设奶价上涨10%、20%及30%,对原生态牧业原奶业务毛利率将提升5.97%、10.95%期15.16%。

5:西部牧业:公司是专业的优质生鲜乳供应商,新疆地区集奶牛采集、终须繁殖、生鲜乳供应于一体的企业,拥有种畜良种繁育、饲料生产加工、奶牛集约养殖、牲畜屠宰加工、鲜奶收购及冷链配送等完整的畜牧经济产业链。 2016H1公司原奶业务收入0.91亿元,占比27.08%。假设奶价上涨10%、20%及30%,对西部牧业原奶业务毛利率将提升8.9%、16.3%及22.6%。

通过以上对奶价波动的敏感性分析,我们可以看到,未来随着原奶价格逐步复苏,牧场类企业毛利率提升空间较高,业绩弹性较大。

2.4.2 供需环境改善,上游乳企价格战趋缓,销售费用率存在下降空间

近年来,从各大乳企财务数据来看,2014年-2016H1各大龙头乳企销售费用率上行,主要源于在此期间原奶供给持续充足,行业供需结构失衡,竞争激烈,龙头企业为保持市场占有率,乳企争相开展促销活动和加大广告投放,导致销售费用率上涨。

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图31:三大龙头企业销售费用率持续攀升

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图32:三大龙头企业广告营销费用持续上升

观察龙头乳企的毛利率及净利率的变化,我们发现,过去几年,国内原奶价格由2014年一季度4.27元/公斤下跌到2016年7月份的3.39元/公斤,原奶价格下跌幅度超过20%,2016H1伊利、蒙牛、光明的毛利率分别为38.96%,33.69%和41.43%,较去年同期分别上涨4.18个百分点、1.79个百分点和5.89个百分点;2016H1净利润分别上涨20.63%,下跌19.53%,上涨20.25%;而三大龙头企业的净利润率,伊利上涨1.81个百分点,蒙牛下降1.3个百分点,光明上涨0.35个百分点,三家乳企的盈利能力并没有因为原奶成本的大幅下跌而得到大幅的提升,主要源于行业竞争格局激烈,乳企不断促销,销售费用高昂,导致原奶价格下降所带来的盈利空间被蚕食。

今年7月以来,国内生鲜乳价格触底回升,我们从终端调研也了解到,乳制品企业在商超零售渠道促销力度减弱。行业由于供需结构的改善,上游原奶供应趋缓,下游竞争压力改善,使得乳企促销动力不强。预计未来随着供需结构的进一步改善,龙头乳企销售费用将大幅减少,净利润率有望得到提升。未来乳制品企业主要依靠自身产品结构的提升带动盈利能力不断上涨。

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图33:伊利净利率上涨,蒙牛光明下降

3. 重点推荐-伊利股份

明星产品贡献主要增长点,结构升级,毛利率有望持续走高:在国内乳制品市场,伊利零售额市占份额为20.1%,位居市场第一。公司重点产品“安慕希”常温酸奶2016H1同比增长131.4%,市占份额比上年同期提升3.3个百分点;“金典”同比增长10.4%,市占份额提升0.5个百分点;“畅轻”低温酸奶同比增长21.7%,市占份额提升0.7个百分点。2016H1伊利毛利率为38.96%,较上年同期提高4.18个百分点,预计未来随着高端产品占比的不断提升,伊利毛利率有望持续走高。

被动促销趋缓,销售费用率有望大幅减少,带来盈利能力回升。由于国内原奶价格7月份触底反弹,我们从终端市场了解到,乳制品企业在商超零售渠道促销力度减弱。行业由于供需结构的改善,上游原奶供应趋缓,下游竞争压力改善,使得乳企促销动力不强。预计未来随着供需结构的进一步改善,龙头乳企销售费用将大幅减少,净利润率有望得到提升。